中信证券-永辉超市-601933-2021年三季报点评：Q3收入同比+3.9%，仓储会员店改造稳步推进-211101

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受去年同期高基数及社区团购等新业态的冲击，2021Q1~Q3公司收入和利润均出现同比下滑。

短看，社区团购等线上新业态的冲击以及新租赁准则的调整对公司业绩有较大负面影响；长看，若公司能够通过数字化、精细化带来的运营效率提升来对冲行业竞争加剧的影响，则规模和市占率有望进一步提升。

▍Q3单季度营业收入同比转正，毛利率下滑、新租赁准则等拖累利润。

2021Q1-Q3，公司营业收入/归属净利润698.4亿/-21.8亿元，同比-3.9%/-207.4%，营业收入下降主要受社区团购低价扩张、疫情防控常态化和公司主动调结构降库存的综合影响，净利润亏损主要是收入及毛利率下降、持有的金融资产公允价下跌及新租赁准则的执行所致；扣非归属净利润-18.3亿元，同比-220.3%；经营性现金流量净额75.3亿元，同比+24.0%，主要受新租赁准则等影响。

2021Q3，公司实现营业收入/归属净利润230.1亿/-11.0亿元，同比+3.9%/-726.6%，单季度营业收入同比转正（21Q2：-3.6%）。

▍大卖场改造仓储会员店稳步推进，报告期末仓储会员店达55家。

开店与关店：2021Q3，公司新开门店20家，并新签约门店12家，新改仓储超市门店35家（期末存量仓储会员店55家）；公司拟关闭Bravo店9家、mini店10家、超级物种1家，共计门店20家，其中9家Bravo店系因区域经营调整、长期亏损等原因关闭，10家mini店、1家超级物种因管理层决策及公司经营调整等原因关闭，本次闭店预计损失5079万元。

毛利率与费用率：2021Q1-Q3，公司综合毛利率同比-3.30pcts至18.75%，毛利率的下降主要受疫情反复、社区团购竞争及公司主动调结构降库存综合影响；销售费用率/管理费用率分别+1.43pcts/+0.15pct至17.62%/2.55%。

2021Q3，公司综合毛利率同比-2.71pcts至18.60%，销售费用率/管理费用率分别+1.00pct/-0.10pct至18.54%/2.44%。

▍到家业务维持高增，线上销售占比达13.9%。

21Q1-Q3，公司线上销售额达99.7亿元，同比+52.6%，占主营收入13.9%。

21Q1~Q3，“永辉生活”自营到家业务已覆盖962家门店，实现销售额53.7亿元（占比54%），同比增长19.5%，日均单量27.1万单（客单价73元）；第三方平台到家业务已覆盖897家门店，实现销售额46亿元（占比46%），日均单量17.6万单（客单价96元）。

▍风险因素：居民消费需求下降；消费习惯由线下向线上转移；行业竞争加剧。

▍投资建议：收入端，维持公司2021-23年营业收入预测为921.2亿/970.1亿/1010.8亿元；利润端，考虑行业竞争加剧、公司主动降库存及仓储会员店增多带来的毛利率下滑和费用率提升，下调公司2021-23年归属净利润预测为-27.6亿/-10.0亿/0.8亿元（原预测为-7.9亿/1.8亿/7.2亿元）；对应2021-23年EPS预测分别为-0.30/-0.11/0.01元。

结合可比公司的PS估值，给予公司2021年0.45xPS，对应目标价4.6元，下调至“增持”评级。