中泰证券-帝欧家居-002798-工程高增，零售修复，业绩靓丽-200814

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　　事件1：帝欧家居发布2020年中报：2020H1，公司实现营业收入27.05亿元，同比增长8.27%；归母净利润2.52亿元，同比增长7.96%；扣非净利润2.47亿元，同比增长20.11%。其中Q2单季度实现营业收入19.12亿元，同比增长31.2%；归母净利润2.01亿元，同比增长20.15%；扣非归母净利润1.98亿元，同比增长40.1%。上半年经营活动现金净流量-4.38亿，同比下滑429%，主要系受疫情影响回款延迟，同时材料采购及工程款项正常支付，现金净流出所致。
　　事件2：帝欧家居发布可转换债券发行预案：拟公开发行总额不超15亿元的可转换债券，用于八组年产5000万平方高端墙地砖智能化生产线、两组年产1300万平方高端陶瓷地砖智能化生产线建设及补充流动资金。
　　二季度迅速增长，受益竣工修复及精装房渗透率提升趋势，下半年高景气度有望延续。分季度看，2020Q1/Q2公司营收增速分别为-23.8%/31.2%；归母净利润增速为-23.1%/20.15%。疫情后工程渠道订单迅速恢复，带动二季度高增长。
　　规模效应显现，毛利率提升。2020H1，公司净利率9.19%（-0.03pct.），毛利率36.02%（+0.56pct.），陶瓷墙地砖毛利36.29%（+0.85pct.），20Q2净利率有所下滑。费用端看，2020H1合计费用率23.4%（-1.57pct.），其中，销售费用率15.12%（-1.68pct.），管理费用率（加回研发费用）6.91%（-0.35pct.），财务费用率1.38%（+0.47pct.），主要系银行借款增加所致。
　　欧神诺Q2高增长，盈利能力持续提升，零售及工程渠道均开拓顺利。2020H1，欧神诺实现营业收入24.71亿元，同比增长10%；实现净利润2.45亿元，同比增长24.9%，上半年净利率9.9%（+1.18pct.）。其中，Q2单季度营收17.4亿元，同比增长33.9%；实现净利润1.86亿元，同比增长46.1%，Q2净利率10.7%（+0.89pct.）。分季度看，欧神诺20Q1/Q2单季度营收同比增速分别为-22.8%/33.9%；净利润同比增速分别为-14%/46.1%，Q2营收高增长的同时盈利能力逐季提升。截至2020年6月，欧神诺经销商逾1100家（+110家），终端门店逾3500个（+520个），开拓绿地、新城、合景泰富、华夏阳光等大中型地产客户，零售和工程渠道均开拓顺利。
　　卫浴业务Q2正增长，零售业务修复。2020H1，帝王洁具实现营业收入2.34亿元，同比下滑7.1%，其中Q2营业收入1.7亿元，同比增长9.1%，实现正增长。2020H1，亚克力板营收0.48亿元，同比下滑4%，卫浴产品营收1.82亿元，同比下滑10.04%。受疫情影响，卫浴零售业务一季度承压，疫情后迅速修复，实现正增长。
　　精装修市场扩容趋势确立，龙头企业持续受益。1）精装房驱动力上从顶层设计到市场供需，产业链逻辑连贯，渗透率持续提升，形成工装瓷砖行业高增长赛道。2）受益竣工修复带动终端需求向上，行业需求进一步提升。我们认为疫情将影响竣工节奏，但竣工修复长期趋势不变。3）成本优势+客户优势，竞争力突出。公司与大客户深度绑定，具备稳定性，新客户不断导入并逐步贡献业绩。自有产能持续投放助力后端产能规模效应提升。
　　投资建议：欧神诺工装领域客户和规模优势显著，存量客户销售稳健，增量客户持续扩容。我们预计公司2020-2022年销售收入为69.7、83.8、99.1亿元，同比增长25%、20%、18%，实现归属于母公司净利润7.1、8.7、10.5亿元，同比增长26%、22%、20%，EPS为1.83、2.24、2.69元，维持“买入”评级。
　　风险提示：地产景气程度下滑风险、疫情影响超预期风险、行业竞争加剧，导致行业平均利润率出现下降带来的盈利风险。