东吴证券-宏观点评：生产修复出现停滞-200814

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　　事件
　　国家统计局公布7月经济数据，工业增加值同比4.8%，前值4.8%；固定资产投资累计同比-1.6%，前值-3.1%；社会消费品零售名义增速-1.1%，前值-1.8%。
　　观点
　　疫后经济修复始终具有鲜明的结构特征：经济趋势修复但节奏趋缓、生产快于需求、投资快于消费。而从7月份经济数据来看，几个边际变化需要重点关注：一是工业生产的修复陷入“停滞”，二是基建投资动能连续两个月回落，三是地产链条“一枝独秀”，四是商品零售首次转正。我们从上述四个方面对7月经济数据作详细解读。
　　工业生产修复“停滞”对三季度经济增速有何指引。7月规上工业增加值同比增速持平前值的4.8%，这是3月经济进入疫后修复后首次出现“停滞”。工业生产修复进入“停滞”尤其必然性，因为3月份以来我国经济修复生产持续强于需求，而需求尤其是内生需求修复的不足必然在后期拖累生产的继续回升。7月服务业生产指数较前值回升1.2个百分点至3.5%，但社交距离的持续存在意味着服务业的增速可能在下半年难以回升至工业生产之上，因为GDP增速总是介于二产和三产之间，7月份工业生产的修复停滞或意味着三季度GDP增速回升至5%以上较为困难。
　　基建的回落是持续性的还是阶段性的？从大口径基建来看，7月基建投资单月同比7.7%，自6月以来连续两个月边际放缓。考虑到6、7月份南方汛情对施工产生的影响，我们认为基建投资增速的回落更可能是阶段性的扰动。从资金端来看，8-10月地方政府新增债券尚余1.9万亿的额度待发行，同比多增1.4万亿，基建投资资金来源有支撑；从高频数据来看，7月下旬和8月初开始，水泥磨机开工率和水泥价格都开始止降回升，我们认为自8月份开始基建投资有望逐渐重拾升势。
　　7月地产“一枝独秀”，后续仍有隐忧。7月地产可谓“一枝独秀”，地产销售、新开工、施工和投资单月增速分别达到9.5%、11.3%、16.6%和11.7%；而地产竣工表现较差，7月竣工面积同比下降14%，降幅较前值加大7.4个百分点。疫情以来地产销售和投资的韧性，既有压抑需求的释放，也有政策松绑的推动。但从724房地产工作座谈会以来的政策应对来看，地产调控政策和控制宽信用向房地产领域的流动，叠加疫情对三四线城市居民资产负债表的冲击、压抑需求集中释放过后，地产销售和投资在韧性中仍存隐忧。
　　商品零售同比转正释放了怎样的消费修复信号？7月社零名义和实际同比分别下降1.1%和2.7%，名义增速在6月份-1.8%的基础上继续环比改善，但仍低于市场预期。同时，7月社零方面提示了经济修复的一个积极信号，即商品零售自今年疫情以来首次实现正增长，同比增长0.2%。总量的积极信号经由结构拆分后表现并不良好，在车企促销及政策刺激下，7月汽车零售增速12.3%表现突出，即意味着扣除汽车后的商品零售增速尚未转正。服务消费则持续受制于社交距离的抑制，餐饮收入尽管在持续修复，但仍有11%的降幅。消费修复的持续低迷与我们此前的判断相一致，疫情防控较大程度限制了居民消费行为，同时居民资产负债表所受冲击并未得到有效的政策对冲。
　　风险提示：政策调整超预期、国内外疫情反复