安信证券-固定收益新债定价：广汇转债，汽车经销龙头-200815

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　　■转债基本要素
　　广汇汽车发布可转债发行公告，设股东配售及网上申购，申购日为8月18日，原股东按照每股0.415元的额度配售转债。
　　广汇转债发行规模33.7亿元，主体与债项评级为AA+/AA+。广汇转债转股价格4.03元，转股价值100.99元（8月14日收盘价4.07元），对正股及实际流通盘的稀释率10.31%/10.31%，稀释作用很小。发行期限为6年，对应票息利率分别为0.2%、0.4%、0.6%、1.5%、1.8%、2.0%，到期赎回价为110元（含最后一期年度利息），面值对应的YTM为2.31%，票息保护较一般。按6年期AA+中债企业债到期收益率4.19%（8月13日数据）的贴现率计算，债底为89.81元。下修条款为[15/30，90%]，赎回条款[15/30，130%]，回售条款[30，70%]，下修条款较为宽松。
　　如果假设原有股东70%参与配售（大股东未承诺优先配售），那么剩余近10.11亿元供投资者申购。假设网上申购户数为500万户，平均单户申购金额为100万元，预计中签率在0.02%附近。
　　■基本面分析
　　广汇汽车是中国最大的乘用车经销与服务集团、中国最具规模的豪华乘用车经销与服务集团、中国最大的乘用车融资租赁提供商，主要从事乘用车经销、乘用车售后服务、乘用车衍生等覆盖汽车服务全生命周期的业务。随着我国国民经济的持续快速增长，乘用车经销行业快速发展，市场需求保持增长态势；我国汽车售后服务市场规模快速扩大，经销商的利润结构也得以优化；新一代年轻消费群体观念转变、市场供给逐步丰富和有序，融资租赁将成为国内汽车金融领域新的爆发点。广汇汽车拥有广泛的网点布局和品牌资源，经营管理能力和周期性抗风险能力强，行业地位优势明显；公司与多家中国知名汽车制造商建立长期合作关系，已经完成了由自有经销网点及合作经销商组成的融资租赁渠道布局，业务范围和业务规模不断扩大。（更多分析请见后文）
　　■申购价值与上市定位分析
　　我们选取转股价值在90到110之间，债项评级AA+，债券余额在10亿以上的转债（2020.8.14数据）进行比较，符合条件的九州、山鹰、贵广等转债的转股溢价率主要集中在15%~20%，我们预计广汇转债的上市转股溢价率也将落入这个区间，上市价格在115~120的区间，中枢为117.5元。当前证监会核准的转债有17只，股市情绪火热，存量部分个券强赎退市预期升温，新上市的优质转债更容易享受高溢价，广汇转债资质较优，申购价值较高。
　　广汇转债评级较高，规模较大。公司是中国最大的乘用车经销与服务集团、中国最具规模的豪华乘用车经销与服务集团、中国最大的乘用车融资租赁提供商，主要从事乘用车经销、乘用车售后服务、乘用车衍生等覆盖汽车服务全生命周期的业务。随着我国国民经济的持续快速增长，乘用车经销行业快速发展，市场需求保持增长态势；我国汽车售后服务市场规模快速扩大，经销商的利润结构也得以优化；新一代年轻消费群体观念转变、市场供给逐步丰富和有序，融资租赁将成为国内汽车金融领域新的爆发点。广汇汽车拥有广泛的网点布局和品牌资源，经营管理能力和周期性抗风险能力强，行业地位优势明显；公司与多家中国知名汽车制造商建立长期合作关系，已经完成了由自有经销网点及合作经销商组成的融资租赁渠道布局，业务范围和业务规模不断扩大。现有市场环境下，优质个券更受市场青睐，建议上市后保持关注。
　　■风险提示：经济波动，行业政策风险