开源证券-宏观经济点评：经济修复的结构与节奏-200815

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　　重申观点：随着下半年财政支出等加快落地，经济行为和信用环境修复或将延续。政策和经济的组合，短期仍有利股市、不利债市，但对中长期债市也不必悲观。
　　生产活动：制造业产出加快增长，建筑链、汽车链拉动显著；服务业继续修复
　　7月，制造业产出加快增长，其中建筑链、汽车链拉动显著；采矿与电热燃明显回落。7月，工业增加值当月同比4.8%、持平前值。大类行业中，制造业产出增速6.0%、较前值抬升0.9个百分点；其中，中上游黑色冶炼类、设备制造类，中下游汽车制造（尤其是新能源汽车），产出增长进一步加快，与建筑链高景气、汽车销售改善逻辑较为一致。采矿和电热燃增速，分别下滑4.3和3.8个百分点。
　　近期中微观高频数据的表现，也指向建筑和汽车链景气的改善。7月以来，钢材消费量、建筑钢材成交量，水泥开工率和出货率等，均出现逆季节性上行、高于往年同期；价格来看，钢价快速上涨、玻璃价格创2012年以来新高。建材量价同步改善，指向基建、房地产等投资的加速修复。同时，轮胎开工率持续上行、高于2019年同期水平，橡胶期货价格已较6月底上涨逾10%，反映汽车链景气。
　　终端需求：基建投资小幅回落，地产“韧性”进一步凸显；居民消费修复偏慢
　　地产投资、部分制造业等，支持总投资增速继续抬升；基建投资放缓。7月，投资当月同比估算6.1%（5月5.4%）；主要分项中，地产投资表现亮眼，单月同比11.6%，销售和新开工改善、交付逻辑等的支持正在体现。制造业投资增速抬升0.4个百分点至-3.1%，其中有色、铁路设备、电气机械、纺织业投资恢复增长。基建投资增速下滑至7.7%，下半年广义财政支出加快仍将对基建投资形成支持。
　　居民消费继续修复，但进度相对较慢；在就业和收入端制约下，居民消费年内的修复幅度仍需观察。7月，社零同比继续负增（-1.1%），跌幅仅收窄0.7个百分点。其中，商品消费增速7月首次回正至0.2%，在较大程度上受汽车提振（与需求修复、基数扰动等有关），而绝大多数的必需和可选消费品消费增速回落；餐饮收入7月同比-11%、跌幅收窄4.2个百分点，居民线下服务消费修复较缓慢。
　　政策思考：就业改善较慢、重点群体压力高企，政策尚不具备转向的微观基础
　　经济修复结构分化显著，使得就业市场改善较为缓慢，重点群体就业压力居高不下。第二产业和生产性服务业，修复进度明显快于生活服务类行业，使得就业市场结构性压力显著。截至2020年7月，全国调查失业率仍居高位、达5.7%，新毕业大学生等失业率进一步抬升、在20%左右，远超过历史同期水平。考虑到约500万农民工并未返城、超1000万农民工二次返乡等，实际就业压力可能更大。
　　中短期来看，吸纳就业较多的生活服务业和小微企业经营压力仍然较大，就业市场或将继续承压；保就业“底线思维”下、政策环境尚不具备转向的宏微观基础。机构调查结果显示，未来一段时间计划缩减雇员的企业占比可能继续上升，尤其是经营压力相对较大的小微企业。结构性失业的背景下，受疫情冲击较大的生活服务类行业、小微企业等，仍将是“保就业”、“保企业”等政策支持的重点对象。
　　风险提示：海外宏观经济或监管政策出现重大调整；疫情出现超预期变化。