信达证券-阅文集团-0772.HK-2020年中报业绩点评：稳固阅读底盘，探索IP生命周期最大化-200815

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　　事件：公司于2020年8月11日发布2020年中期业绩公告，期内实现总收入32.60亿元，同比增长9.7%，毛利为17.3亿元，同比增长6.8%，分业务上，在线业务收入同比增长50.1%至24.95亿元，版权运营及其他收入同比下降41.5%至7.6亿。新丽传媒2020上半年实现收入1.299亿元，亏损9710万元，公司计提新丽传媒相关商誉及商标权减值拨备共计44.1亿元，同时由于获利计酬机制确认公允价值变动收益12.40亿元，拨回酬金开支1.167亿元。2020年上半年公司权益持有人应占亏损为32.96亿元。
　　点评：
　　在线业务稳健增长，受新丽业绩下滑影响版权变现业务有所下降。在线业务总收入为24.95亿元，同比增长50.1%，主要依靠自有平台增长，受平台业务战略调整腾讯渠道和第三方渠道付费收入下降，报告期内自有平台增长达到101.9%，主要是自有平台扩张公众号等渠道及疫情增加了用户时长，平台ARPU同比增加、用户数量增长较大，自有平台月活跃用户为1.342亿人，同比增长16.1%，每名用户平均每月收入上升至34.1元，同比增长51.6%。版权运营及其他业务收入7.648亿元，同比减少41.5%，主要由于报告期内新丽收入下降所致，由于疫情影响新丽项目周期，业绩未能达到预期。
　　计提大额减值影响上半年利润。2020上半年，新丽传媒取得收入1.299亿元，亏损9710万元，主要由于影视行业正在深度调整，全行业备案、开发、上线项目数量下滑，单体项目利润下降，另外新冠疫情爆发对宏观经济产生了持续影响，影视制作延期和上映时间待定，受这些因素影响，新丽传媒项目周期变长，不确定性增加，因此公司对新丽传媒相关资产进行减值，计提收购新丽传媒商誉及商标权减值拨备分别为40.159亿元和3.898亿元；另外在收购新丽传媒设定的获利计酬机制下，相关金融负债的公允价值变动收益12.403亿元。报告期内公司毛利率为53.1%，在线阅读业务实现毛利率为54.1%，上年同期毛利率为57.7%，版权运营及其他业务毛利率为50.0%，上年同期毛利率为50.6%，销售费用上升较多，报告期内为12.703亿元，同比增加30.1%，占收入的比重增加至39%，上年同期为32.9%，主要由于期内推广在线阅读内容的营销开支增加，最终公司上半年权益持有人应占亏损为32.96亿元，在非国际会计准则下经股份酬金、投资及收购亏损净额、无形资产摊销、税务影响调整后，公司权益持有人应占盈利为2167.9万元，经营利润率为-1.7%，纯利率为0.2%。
　　上半年公司进行了管理层的更换，新管理层将增加与腾讯的联动，推动公司作为新文创的起点，实现IP生命周期最大化。新管理层指出了公司在作家关系、免费阅读、新丽传媒的协同、IP变现机制、合作伙伴构建五个方面的问题，预期管理层将在这些问题的基础上构建新的业务模式：1、重视与作家的沟通，稳定公司在网文原创领域的领导地位。针对作家群体对历史合同的不满，公司主动与作家代表恳谈，推出了多份新合同模板供选择。2、公司将对内容和平台和生态系统进行升级再造，在漫画、动画、电视剧、电影和游戏等在内的各种娱乐形式中建立广泛的业务合作伙伴关系和网络，采用合作方式而非零和博弈的思维，与生态系统的参与者一起构建长期的共赢体系。3、对IP进行精细化的运营，精细管理每个IP生命周期中的价值，并对整个IP产品组合应用统一的方法论，最大化组合收益。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年营业收入为87.66亿元、100.56亿元、124.46亿元，公司权益持有人应占盈利/（亏损）为-29.74亿元、12.11亿元、16.54亿元，摊薄每股收益分别为-2.91元、1.18元、1.62元。公司内容壁垒持续加厚，并拥有头部内容产出能力，有望最大化IP资源价值，维持“买入”评级。
　　风险因素：项目周期增加风险、内容审查风险、IP改编内容市场接受度低于预期风险