山西证券-恒力石化-600346-产品产销大幅增长推动业绩增长，炼化业务盈利能力凸显-200813

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　　事件描述
　　公司于2020年8月13日发布半年报，上半年实现营业收入673.58亿，同比增长59.11%；实现归母净利润55.17亿，同比增长37.20%；扣非后归属母公司股东净利润为54.95亿，同比增长42.94%；经营活动产生的现金流量净额为181.92亿，同比增长47.01%。
　　事件点评
　　恒力2000万吨/年炼化一体化项目高效稳定运营提升公司持续盈利能力，产销大幅增长推动业绩增长。2020年H1营业收入673.58亿元，同比增长59.11%；归属母公司股东的净利润55.17亿元，同比增长37.20%。由于“PTA-聚酯”产业链经营运行良好，保持着合理盈利水平，为公司贡献稳定业绩，也进一步增厚盈利规模。分产品来看，公司上半年成品油收入为67.08亿元；化工品收入为312.2亿元；PTA收入为150.98亿元；聚酯收入为76.61亿元。产销方面，公司成品油、化工品、PTA、聚酯产量分别同比+293.72%、+373.4%、+67.65%、+0.78%，环比+69.57%、+245.59%、+163.46%、+106.53%；销量分别同比+258.94%、+223.37%、+49.45%、-20.25%，环比+40.84%、+145.78%、+118.67%、+141%。价格方面，除化工品平均售价微涨外，成品油、PTA、聚酯售价均较去年同期有所下滑。原料方面，上半年公司原油平均进价为2277.77元/吨，同比下滑34.2%，公司在二季度积极利用国际原油战略采购机遇期加大原油采购量，控股子公司恒力炼化目前合计具备约600万吨的原油储备能力，一定程度上保证了恒力炼化二、三季度在库原油低成本锁定下的超额盈利能力。
　　销售毛利增加，期间费用率受借款利息支出影响有所增长。1）2020年H1公司销售毛利率为19.45%，较去年同期增长11.65pct。恒力2000万吨/年炼化一体化项目高效稳定运营，显著优化、提升公司业务一体化结构与持续盈利能力。2）2020年H1公司期间费用率为6.85%，较去年同期增长37.27pct，其中，利息费用为25.24亿元，同比增长232.98%。
　　乙烯项目有望下半年为公司贡献盈利，聚酯总产能将达到年产超过400万吨以上规模。公司150万吨/年乙烯工程项目于2020年7月份实施转固并实现商业化运营，将为公司贡献盈利，乙烯项目投产有利于充分发挥炼化一体化项目中炼化与乙烯两大业务板块的大炼化战略协作价值与业务协同空间，进一步提升了公司的产业运作能力与长期盈利能力。目前公司聚酯产能突破到年产300万吨以上规模水平，预计下半年还将投产60万吨的聚酯DTY、POY新产能以及3.3万吨的PBAT可降解塑料产能，剩余产能建设预计将于2021年投放，公司聚酯总产能规模将达到年产超过400万吨以上规模，聚酯产能规模持续提升，对上游石化原料产业的市场支撑作用也将得到明显增强。
　　公司积极推进第二次股份回购，同时完成2019年年度权益分派，单次现金分红金额创历史新高。公司实施第二次股份回购计划，回购资金总额不低于人民币5亿元，不超过人民币10亿元。另外，公司完成了2019年年度权益分派，共计派发现金280,611.53万元（含税），单次现金分红金额创历史新高。通过稳定持续回报投资者，与公司股东共享成长收益，积极推进第二次股份回购，增强市场信心。
　　投资建议
　　公司是行业内唯一一家民营独资“原油-PX-PTA-聚酯”炼化一体化经营企业，100%的权益产能确保公司炼化、乙烯业务的盈利能力中枢与上游原料掌控能力，另外，加上快速推进的乙烯、PTA、聚酯新材料等新建产能依次投产，炼化、乙烯业务盈利能力确定性强。我们预计2020-2022年公司归母净利润为128.65亿、165.13亿、202.43亿，EPS分别为1.83元、2.35元、2.88元，对应公司8月13日收盘价18.6元，PE分别为10.18倍、7.93倍、6.47倍。维持“增持”评级。
　　存在风险
　　原材料和产品价格大幅波动风险、下游需求不及预期、产能消化的风险、项目投产不及预期的风险