华泰证券-景气与估值月报：金融股超额收益的历史复盘-200816

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　　金融股两类超额收益：经济回暖期“盈利牛”和经济放缓期“流动性牛”
　　创业板自7月中旬中报预告利好集中披露后，开始进入震荡，市场关注低估值金融股是否会相对创业板、科技成长股走强。我们回顾2010年以来金融股相对创业板PBLF估值走强时期，主要有两类：一是经济增速回升、盈利改善预期驱动下的金融股“盈利牛”；二是经济增速放缓、流动性改善预期驱动下的金融股“流动性牛”。当前处在经济筑底回暖期，我们预计稳货币宽信用政策持续，经济弱复苏、资产质量有望持续改善，金融股与周期、成长股有望轮动修复。8月开始逐步进入施工旺季，建议关注：中上游（煤炭/水泥/玻纤等）/下游（饲料/种业/白电/交运）/低估值金融股。
　　金融股走强时期：“盈利牛”各板块轮动企稳，“流动性牛”虹吸效应显著
　　回顾2010年以来金融股相对创业板估值（PBLF,下同）走强时期，“盈利牛”和“流动性牛”的驱动因素不同。以银行股为例，在经济增速回升时期，银行股出现超额收益源于经济基本面和资产质量改善，而在经济增速放缓时期是源于资产质量恶化见底预期、资本充足率提升、外资等增量资金流入等因素。非银相对创业板估值走强时期与银行股相似，区别在于：经济增速企稳时期，银行股涨幅空间大于券商股，“流动性牛”时期则相反。板块轮动来看，金融股“盈利牛”持续性较强，同时周期、成长板块轮动企稳；金融股“流动性牛”持续性较弱，同期对成长股资金虹吸效应显著。
　　行业景气：雨季后上中游部分行业价格企稳，下游需求持续向好
　　景气继续沿三个方向修复：1）7月上游资源品和中游材料受雨季影响，部分资源品与材料价格承压，近期南方多地已出梅，需求恢复有望带动去库；2）2C端内外需求和中长期投资需求修复；3）受疫情影响较大的线下消费修复。具体行业景气修复情况：1）上游资源品和中游材料：铜库存略微回升，煤炭价格微跌，南方水泥、电解钴价格回升，反映部分子行业逐渐走出雨季影响；2）可选消费品需求和中长期投资修复，新能源汽车销售持续向好，5G手机出货量占比持续提升、光伏产业链价格企稳，但空调零售端销售受雨季影响仍走弱；3）部分线下消费尚在修复，如航空、餐饮旅游。
　　行业估值：中上游资源材料估值企稳，低估值中游制造板块估值修复
　　7月至8月初行业PETTM估值提升排序：低估值中游制造（军工/光伏）>可选消费（餐饮旅游）>上游资源品和中游材料（有色/建材）>必需消费（医药/食品饮料）>受疫情影响的线下可选消费（航空）。其中持续受益疫情的医药板块，估值已提升至07年以来相对高位；地产竣工链和基建产业链受复工和逆周期调节政策推动，白酒/家居/水泥/玻璃估值已接近疫情前高位；煤炭/钢铁/玻纤/造纸/白电/交运/建筑等板块，仍未修复至疫情前水平，但开始企稳修复。科技产业中半导体/云计算/金融科技板块估值修复至疫情前，工业互联网开始企稳，电影板块估值修复相对滞后。
　　配置建议：关注估值修复板块、中长期景气持续性较强板块
　　7月初景气月报《创业板中报预告：日历效应考验将至》（2020.7.4）提示，景气持续沿三方向修复：上游资源品和中游材料（煤炭/水泥等）、2C端消费和中长期投资需求（光伏）、前期受疫情影响较大的线下消费（餐饮旅游/交运），7月以来均逐步兑现。8月开始逐步进入施工旺季，同时业绩验证期临近，关注估值修复板块：上游资源和中游材料（煤炭/水泥/玻纤等）、消费（饲料/种业/白电/交运）、低估值金融股。中长期持续关注景气持续性较强板块：计算机/新能源车/光伏/电子/汽零。
　　风险提示：1）海外受疫情影响经济修复低于预期或政府刺激政策低于预期，引发市场风险偏好波动；2）中美贸易协商再现波折引发市场风险偏好波动；3）国内消费投资需求边际改善幅度低于预期