天风证券-柏楚电子-688188-中报点评：业绩高增长，盈利能力持续提升，看好公司新兴业务拓展！-200816

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　　柏楚电子公布半年报，Q2营收及利润大幅增长、业绩表现亮眼，盈利质量显著提升：2020年上半年，公司实现营业收入22,063.04万元，同比增长26.25%，其中第二季度营业收入同比增长41.43%。实现归母净利13,998.30万元，同比增长18.33%，其中第二季度归母净利为8,768.78万元，同比增长41.29%。归母扣除非净利润为同比增长5.29%（主要系本期计提股权激励费用1796万元所致，如将激励费用加回，当期归母扣非净利增速为21%、Q2单季度高达64%）。扣非净利增长速度明显高于扣非前增长，盈利质量显著提升。我们认为公司Q2业绩表现略超市场预期。
　　拆分公司业务来看，总线业务增长迅猛，各项业务毛利率稳中有升：本期公司随动、板卡业务收入分别为0.92、0.85亿元，毛利率分别为86.87%、79.34%，相较于2019年进一步提升。总线业务为0.21亿元，上半年已完成2019年的9成左右、增长非常迅速，主要系公司高功率总线产品适应客户需求、销量迅速提升。总线业务毛利率为75.90%、相较于2018、2019年进一步提升。公司其他业务本期为0.22亿元，上半年完成2019年的6成左右，毛利率为78.98%，相较于2019年提升3.86pct。
　　公司毛利率持续提升，净利率本期受计提股权激励费用影响略有下滑、但仍维持高水平：2020H1公司毛利率为81.89%，相较于2019H1提升0.53pct；净利率为63.22%，同比下降4.47pct，主要系本期计提股权激励费用所致，如加回净利率应为71.58%、同比上升。公司对费用率控制较好，本期费用率为22.92%，其中销售、管理、财务、研发费用率分别为2.27%、14.20%、-0.55%、6.99%，同比分别变动-0.11、+8.47、-0.38、+0.58pct，管理费用率大幅提升主要系计提股权激励费用，研发费用比率同比上升主要系公司加大研发投入（不存在资本化研发开支的情况）。
　　本期波刺+戴芮珂分别开始贡献收入及业绩，相较于2019年大幅进步：1）波刺为公司的控股子公司，公司持股比例为86%，为公司开展智能切割头业务的主要载体，本期波刺开始实现收入116万，净利润为-384万，主要系前期研发投入大；2）戴芮珂为公司的持股公司，持股比例为39.5%，为公司开展卡盘业务的主要载体，本期戴芮珂实现收入1563万，净利润106.5万左右，产品推进顺利、已实现盈利。2019年波刺仅实现收入89万、净利润-444万，戴芮珂仅实现收入1648万、净利润-85万。
　　激光控制系统壁垒高、柏楚总线系统推进顺利：激光厂商的控制系统研发是难点，技术迭代快，研发人才要求高，柏楚是这一领域当之无愧的龙头。柏楚所在环节虽然价值量不高，但是为设备最重要的环节（大脑），对于下游客户而言柏楚系统高度易用、故障率低、切换成本很高。柏楚自2018年推出高功率总线产品之后获得良好市场反馈。
　　公司未来成长路径明确，打开高功率+超快+卡盘/智能切割头快速增长：第一，扩充产能。公司2016-2019年随动系统产销率分别为101.52%、96.33%、100.58%、94.94%，而板卡系统产销率分别为96.45%、95.31%、94.88%、94.57%，市场需求旺盛，产能偏紧。第二，提升高功率市场市占率。本次IPO募投项目总线激光切割系统智能化升级项目的将新增FSCUT6000系列产品，该产品为半开放式高功率总线控制系统，有助于公司满足大客户工艺独立性和品牌独特性的需求。第三，进军超快激光切割及裂片市场。根据英诺激光招股说明书披露，我国超快激光器市场规模在2018年的市场规模为21亿左右，同比增速达到55.56%。公司利用IPO资金将致力于研发超高精度的运动控制算法、发展无限幅面振镜控制技术以及多目视觉测量技术，补齐技术短板、拓展超快市场。
　　盈利预测及投资建议：考虑到公司2020H1业绩表现，我们将未来三年收入预测从4.87、6.44、8.19上调至4.90、6.58、8.20亿元，归母净利润（不包含股权激励费用）从2.62、3.51、4.63调整为2.84、4.07、5.18亿元，加回股权激励费用后净利润为3.24、4.32、5.28亿元，当前市值对应PE分别为76.6、53.5、42.1X，我们认为公司具备长远成长空间、是国内稀缺的工业软件标的，维持买入评级。
　　风险提示：宏观经济大幅下行导致需求不振、市场格局快速恶化导致盈利能力下降、超快及高功率市场开拓不顺利。