光大证券-交通运输仓储行业从交运角度看内循环投资方向：快递物流日新月异，离岛免税异军突起-200816

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　　◆如何理解“内循环”。理想的“内循环”场景下，生产端全产业链都应该实现自给自足，也就是说从原材料到生产设备，再到生产技术都能够实现自主可控；而消费端需求都产生于国内，生产企业不需要去寻找海外客户对接，只需要服务国内消费者并实现收入。强调“内循环”并不是说要放弃“外循环”，而是通过发挥内需潜力，使国内市场和国际市场更好地联通、促进实现国内国际双循环相互促进。
　　◆快递行业比其他物流行业更受益于“内循环”。“内循环”场景下，更多的物流增量是来自于消费端（to C）的快递包裹量，其次是消费端（to B）的增量，最后才是生产端（国产替代）的增量。“内循环”在打开快递行业市场空间的同时，也将加速快递市场份额向龙头集中，另外也会激励国内快递企业加速开拓跨国物流市场。
　　◆免税消费回流是“内循环”背景下的必然结果。19年我国免税品销售额约538亿，占社零的比例仅为0.13%，远低于韩国免税品销售占比（5.25%）。以19年社零作为基数，假设未来我国免税品销售额占比能够提升到2%，那么免税品销售市场规模将超过8000亿，假设海南离岛免税能贡献一半的体量，那么海南离岛免税空间可以达到4000亿，未来市场空间巨大。
　　◆“内循环”场景下，海南离岛免税格局将发生变化。海南离岛免税将从寡头垄断向市场竞争转变，中免垄断海南离岛免税的格局有望被打破，免税运营商会逐步增加。对于消费者来说，充分的市场竞争将带来更低的产品价格以及更舒适的购物体验，从而促使消费回流、实现内循环。
　　◆长远来看，机场渠道会更加受益于海南离岛免税的发展。1、机场渠道是部分离岛旅客唯一的线下购物场所；2、机场渠道提货费用是稳定的收入来源，而市内店未来面临激烈竞争。
　　◆投资建议：“内循环”场景下，快递行业市场空间被进一步打开，同时也将加速快递市场份额向龙头集中；另一方面，随着监管力度的不断放松以及相关配套设施的不断完善，中国消费者免税消费回流是必然结果，海南离岛免税市场空间巨大。我们比较机场渠道与市内店渠道的优劣，认为机场渠道的垄断地位牢不可破，竞争优势会越发明显，机场渠道对于离岛免税的收益分配存在不断优化的空间。我们维持行业“增持”评级，推荐受益于电商发展的顺丰控股、圆通速递，同时建议关注受益于海南离岛免税的美兰空港、海峡股份和海航控股。
　　◆风险提示：宏观经济下行对居民购物需求带来负面冲击；快递市场竞争加剧，影响上市公司盈利；离岛免税政策放松低于预期；海南交运基础设施扩建缓慢。