华泰证券-信号与噪声系列之一百八十二期：信贷放缓与弱复苏共振下的A股走向-200816

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　　信贷放缓与弱复苏共振，维持“内循环”策略
　　信贷放缓但经济仍处弱复苏初期，叠加8.24创业板注册制企业上市与涨跌幅放开，宏微观流动性压力下高估值板块有盘整需求，但从政策预期、增量资金、历史规律与H股表现四点来看，无需过度担忧。7月经济金融与物价数据指引PPI回升有持续性，“第二库存周期”信号强化，当前大概率已处于“第二科技周期”，下两周中报季是验证半导体与信创产业链国产化的关键节点，维持有“牛”但无“快牛”的判断，延续内循环策略。
　　市场特征：缩量上涨下价值风格强化，前期强势板块回调
　　上周市场呈现缩量震荡上涨，两市成交额环比下降13%，价值风格强化，上证50与创业50、沪深300与创业板指表现剪刀差进一步走扩，领涨行业除受粮食安全问题催化的农业外，均偏向价值风格，地产在投资开工与销售加速回暖催化下、银行在上半年盈利负增长靴子落地下，表现强势。前期领涨的军工/医药（海外疫苗注册+带量采购预期）/有色（黄金大跌）回调。概念方面，育种/大豆（粮食安全）/大基建/影视（影院复工）领涨。
　　企业盈利：前瞻补库信号清晰，但经济修复斜率短期呈现放缓
　　上周物价金融与经济数据均指引PPI回升和第二库存周期开启在即。7月CPI反弹反映洪涝灾害影响，或不构成趋势，PPI同比跌幅继续收窄，PPI-CPI剪刀差继续扩张；7月社融规模与M2增速回落，或体现二季度货币政策执行报告信贷增速“合理增长”的政策意图，但M1增速、M1-M2增速剪刀差仍在扩张，对PPI回升和补库的前瞻指引依然清晰，且企业中长期贷款增速上行，体现本轮信贷投放向制造业倾斜的政策指引；7月工业增加值、固定资产投资、社零整体延续修复但斜率放缓，地产投资维持强劲，基建投资或受洪涝影响边际回落，制造业投资修复相对缓慢。
　　资金面：北向回暖但受两因素压制，居民资金入场趋势不改
　　上周北向资金净流入67亿，环比继续回暖且配置价值的风格强化，体现在1）沪深两市分化，沪股通转为流入，深股通转为流出，2）银行与非银流入规模最大；公募资金方面，上周新成立偏股型基金502亿份，处于年初至今高位水平，场内股票型ETF减少3.3亿份；杠杆资金方面，上周融资净卖出30.3亿，融资买入额占两市成交额比重延续回落趋势；产业资本方面，上周产业资本净减持132亿，环比边际收窄。从四类无风险利率趋势看，北向与公募/居民资金入场或仍是中期增量资金主要来源，但AH溢价处于绝对高位（136）、美债利率回升两因素大概率压制短期外资流入幅度。
　　流动性：信贷放缓+8.24创业板新规在即，高估值有短虑但无长忧
　　宏观层面，信贷在放缓但经济仍处弱复苏前期，市场层面，8.24创业板迎首批注册制企业+涨跌幅限制扩大至20%，短期宏微观流动性对高估值风格或有压力，但我们认为无需过度担忧：1）6.18陆家嘴论坛以来市场已对信贷放缓有所预期；2）7月以来新发基金规模维持高位，创业板基金达115亿份，类比7.22以来科创板基金发行加速（165亿份），增量需求资金或能部分对冲供给压力；3）历史上M2回落+PPI迈过拐点初期，市场短暂调整但此后随PPI上行或科技周期演进而中枢上移，如2016年1-9月、2013年6-9月；4）AH股分化或反映信贷放缓并非市场盘整唯一因素。
　　行业配置：有牛但无快牛判断不变，维持内循环、价值股策略
　　7月经济金融与物价数据反映第二库存周期信号强化，中国大概率已处于第二科技周期，下两周中报季是验证半导体+信创国产化的关键节点，双周期叠加决定本轮大概率有“牛”；四类无风险利率对应四类资金入市节奏与2014-2015不同，意味着本轮大概率没有“快牛”。继续关注价值股修复，推荐大金融+地产竣工链+泛科技中经济周期相关的电动车/工业互联网等。
　　风险提示：内外疫情反弹；中美关系压力显著增大；灾害天气超预期。