中泰证券-煌上煌-002695-业绩靓丽，门店加速扩张-200816

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　　事件：2020年上半年公司营收13.65亿元，同比增长16.77%，实现归母净利润1.58亿元，同比增长12.25%，其中20Q2收入8.24亿元，同比增长23.11%，归母净利润0.92亿元，同比增长20.75%。
　　20Q2收入业绩提速，包装卤制品，米制品增长较快，鲜货受益Q2门店扩张环比提速。20Q1、Q2公司收入增速分别为8.3%、23.1%,二季度环比提升明显。从产品端收入拆分看，公司鲜货20H1收入9.42亿元，增长15%，主因Q2门店加速扩张驱动；包装产品20H1收入0.42亿元，同比+63%，主因公司顺应疫情下电商快速增长商机，积极发力包装食品（20H1公司网上旗舰店、口碑、外卖等第三方销售平台实现线上交易额（GMV）2.2亿元，销售占比15.4%）。米制品（真真老老粽子）20H1收入3.52亿元，同比+23.4%，其中20Q1疫情影响销售收入下滑20.78%，端午销售旺季+线上和线下渠道优化驱动收入Q2收入增长34.22%。屠宰、检测、其他20H1收入增速分别为-35%、11%、-17.6%。
　　Q2开店加速，客流恢复+高势能门店占比提升驱动单店收入持续增长。1）从门店数量看，截止2020年6月底，公司肉制品业务拥有4152家专卖店，其中直营门店294家、加盟店3858家，销售网络覆盖全国26个省或直辖市、220个地级市。公司2020年计划新开门店1200家，20Q1计划161家，实际开店165家，达成预算103%；20Q2计划252家，实际开店452家，达成预算179%。整体看上半年公司新开店617家，关店171家，净增446家，超额完成，展望下半年，公司Q3、Q4规划分别开店418家、369家，保障业绩稳健较快增长。2）从区域扩张看，江西、广东、浙江增长39.2%、34.3%、30.3%增速高于全国其他地区。从门店看，上述三省上半年分别净增门店81、22、47家，合计达到150家，占上半年净增门店数量的33.6%，贡献明显。3）从单店收入及成本看，20H1公司单店鲜货收入同比+2.3%，单店鲜货成本提升3.6%，其中Q2改善明显，一是随着疫情好转，门店客流恢复性增长，二是为公司加大省外区域市场、商超综合体等高势能门店专项维稳及机会突破驱动单店收入亦有提升。
　　毛利率稳健，销售费用率略有提升，成长期公司收入略快于利润。20H1公司毛利率同比-1.47%至20.5%，主因米制品毛利率下滑3.26pct，鲜货产品20H1毛利率稳定在38%。分季度看，20Q2毛利率同比-0.74pct至36%，环比提升0.7pct，主因加大鸭副等原材料安全库存，成本管控趋好。20H1公司期间费用率20.9%，同比-0.3pct，其中销售费用率13%，同比+0.83pct，主因公司提升加快门店开发、市场拓展、促销宣传费用和人工成本、租赁费用、物流费用投入加大所致，Q1因疫情补贴加盟商投入较多费用，Q2销售费用率同比仅提升0.5pct，环比Q1改善。20H1公司管理/财务/研发费用率分别为5.1%/-0.3%/3.1%，同比-1.04/-0.1/-0.01pct。整体看，20H1公司净利率维持11.6%，同比-0.46pct，Q2净利率11.2%,同比-0.22pct，Q2盈利能力环比改善。
　　投资建议：卤制品行业千亿空间还能看得更远，连锁业态下供应链强壁垒助力头部企业份额提升。考虑公司一季度受疫情影响利润仅微增，二季度开店加速，下半年商超综合体等高势能门店增多驱动单店收入提升，我们调整盈利预测为公司20-22年营业收入分别为25.6、32.1、40.2亿元，同比+21%、26%、25%；净利润分别为2.5、3.3、4.4亿元，同比+15%、30%、33%，对应EPS分别为0.49、0.65、0.86元（前次预测20-22年EPS为0.56/0.72/0.92元），维持“买入”评级。
　　风险提示：食品安全事件风险、全球疫情持续扩散风险、门店扩张不如预期风险、原材料价格波动风险。