中信证券-森马服饰-002563-2021年三季报点评：短期恢复放缓，品牌升级持续推进-211101

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在局部地区散点疫情、河南洪灾、华南台风等影响下，线下销售恢复放缓，1-3Q21公司收入/利润同口径比较仍较1-3Q19下滑10%/35%。

展望未来，伴随公司加大渠道优化升级，加强品牌推广以及产品开发，业绩复苏有望加速。

▍受Q3散点疫情影响，业绩恢复有所放缓。

1）收入及利润：1-3Q21收入达100.21亿元/+6.04%，较1-3Q19下滑24.43%，剔除KIDILIZ后同口径比较，同比+18.66%，较1-3Q19下滑10.20%。

归母净利润为9.43亿元/+32.10%，较1-3Q19下滑83.48%，同口径比较，同比+32.10%，较1-3Q19下滑35.29%。

其中，3Q21受到散点疫情影响，收入下滑5.69%至35.04亿元，较3Q19下滑30.5%，归母净利润达2.77亿元/+42.85%，较3Q19下滑52.6%。

2）成本及费用：公司1-3Q21毛利率为43.15%/+1.27pcts，主要系加价倍率的提升和终端折扣的恢复（目前维持在7-8折，并强调线上线下同步）。

销售/管理/研发费用率为21.25%/4.32%/2.11%，同比-5.17/-1.18/+0.07pcts，主要系KIDILIZ剥离&公司整体运营效率提升。

此外，公司1-3Q21因拆除处置上海一期物流园区，计提资产处置损失4267万元。

3）周转：截至1-3Q21，公司存货余额同比+23.9%至40.22亿元，主要系冬装备货增加所致，存货周转天数为155天/-26天，依旧维持健康。

同时，公司为支持加盟商，延长部分客户授信期限，计提信用减值损失0.95亿元。

应收账款天数为36天/-14天。

4）现金：经营性现金流净额10.0亿元/-49.9%，经营性现金流净额/净利润达1.06。

截至1-3Q21，账面现金为49.6亿元，投资理财产品为25.7亿元，整体现金流健康，现金充裕。

▍童装：渠道优化，品牌升级。

我们测算1-3Q21公司童装业务收入与1-3Q19基本持平。

1H21童装门店净减29家至5605家，新开/关闭330/359家，判断3Q21延续关店节奏。

公司童装业务将继续推进“新客、新品、新零售、新市场、新人才”策略，深化数字化改造提升效率，渠道上扩大购物中心、奥莱店占比，加强线上渠道的推广，包括短视频直播等渠道的拓展。

品牌上，巴拉巴拉在长城举办“羽你相绒”时尚秀，加强冬季羽绒款宣传。

此外，巴拉巴拉新拓尼迫尔和印尼市场，加强品牌出海之路。

▍成人装：品牌转型，复苏延续。

我们测算1-3Q21公司成人装业务收入较1-3Q19仍有下滑。

1H21休闲装门店净增37家至3128家，新开/关闭200/163家，判断3Q21门店数量基本维持稳定。

休闲服饰明确品牌定位“舒服时尚”，继续加强聚焦95后新青年，改进门店形象和logo，更加贴近年轻消费者。

增加功能性面料产品开发（推出主打轻暖、防护以及发热功能的SMARTECH系列），推进柔性供应链改革以及全渠道零售数字化建设。

在茶卡盐湖举办穿越舒服之境时尚大秀，传播总曝光超9亿。

考虑到疫情影响，预计2021年全年收入仍略低于2019年水平。

▍风险因素：1.休闲服饰转型效果低于预期；2.童装/电商销售低于预期。

▍投资建议：考虑到短期部分地区疫情反复，下调公司2021-23年EPS预测至0.55/0.67/0.76元（原预测为0.61/0.70/0.77元），结合公司历史估值中枢以及行业可比公司（地素时尚、太平鸟）估值，给予公司2022年15倍PE，给予目标价10元，维持“买入”评级。