中信证券-天味食品-603317-2021年三季报点评：需求疲软叠加去库存，短期业绩表现承压-211101

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2021Q1-3公司业绩整体承压，一方面，行业需求疲软&竞争激烈，新渠道亦有分流；另一方面，公司加大力度消化库存，拖累短期业绩。

目前公司渠道库存持续恢复，逐步调整至良性水平，同时考虑到去年Q4销售费用高基数，2021Q4公司轻装上阵、期待业绩环比改善。

维持“增持”评级。

▍2021Q1-3收入/净利润同比下降8.35%/74.96%。

2021Q1-3公司实现收入13.97亿元、同降8.35%，净利润8016万元、同降74.96%，扣非净利润6357万元、同降78.51%。

其中2021Q3实现收入3.81亿元、同降37.12%，净利润452万元、同降96.25%，扣非净利润202万元、同降98.25%。

▍短期需求疲软，去库存背景下短期业绩承压。

在消费需求疲软、竞争加剧、社区团购分流、疫情扰动等多重因素影响下，公司短期经营承压，公司积极推动渠道库存清理，恢复渠道良性发展，这也导致Q3公司业绩压力。

分产品看，2021Q1-3火锅调料实现收入5.87亿元，同降19.36%（Q3同降55.87%）；中式菜品调料实现收入6.94亿元，同降3.52%（Q3同降27.57%）。

分渠道看，2021Q1-3公司经销商渠道实现收入11.10亿元、同降15.34%（Q3同降41.61%），期末经销商3563家，较期初净增562家；定制餐调实现收入1.76亿元、同增97.04%（Q3同降9.97%，主要系短期疫情扰动）；电商渠道实现收入8389万元，同降8.92%（Q3同降5.44%）；直营商超实现收入1155万元、同降23.90%（Q3同降69.62%）。

分区域看，2021Q1-3西南地区实现收入3.83亿元、同降7.93%；西南以外市场实现收入10.13亿元、同降24.78%。

▍原材料成本压力叠加营销促销费用增加，短期盈利能力大幅下滑。

2021Q1-Q3，公司毛利率同比下降8.9PCTs（Q3同比下降10.3PCTs），毛利率的压力主要来自于：①公司积极推进渠道库存清理，导致短期促销力度较大；②原材料价格上涨压力；③毛利率较低的定制餐调业务占比提升。

2021Q1-3公司销售费用率同比增长8.11PCTs，主要系公司增加代言人/广告等品牌宣传费用投入以及促销市场费用增加。

管理费用率同比上升0.72PCT，主要系短期收入下滑导致的费用率提升。

投资净收益减少775万元。

综合导致公司2021Q1-3净利率同比下降15.27PCTs至5.73%（其中Q3同比下降18.72PCTs）。

▍品牌建设&渠道扩张持续推进，轻装上阵期待基本面改善。

2021年复合调味品行业整体表现承压，主要系去年疫情催化家庭需求短期爆发、新参与者涌入，使得行业基数较高、竞争趋于激烈，同时叠加渠道库存普遍较高，整体经营压力显现。

中长期看，随着行业逐步成熟，参与者逐步增多，C端粗放成长红利期褪去，头部企业需要持续提升精益管理，夯实渠道&品牌竞争优势，兑现快于行业增长。

目前公司渠道库存持续恢复，此外考虑到去年Q4销售费用高基数，2021Q4公司轻装上阵、期待业绩环比改善。

公司持续加强品牌营销、扩大优化经销体系，随着公司品牌&渠道建设成果显现，未来业绩望逐步复苏。

▍风险因素：行业景气度下行；渠道扩张不及预期；原材料价格波动较大。

▍投资建议：考虑公司短期经营压力，调整2021/2022/2023年EPS预测至0.19/0.40/0.49元（原为0.41/0.54/0.67元）。

参考可比公司估值，给予公司2022年65倍PE，对应目标价26元，维持“增持”评级。