中信证券-科技行业美股科技巨头系列报告7：奈飞，规模效应持续凸显，FCF拐点临近-200817

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当前市场对奈飞的共识中信证券与分歧并存，主要担忧包括：激烈市场竞争、部分优质内容流失、公司持续的现金流消耗，以及商业模式、长周期成长性等。

我们认为，公司依靠优质内容已经科技行业美股科技巨头系列报告7牢牢占领用户心智，当前激烈竞争并不足以撼动公司的领先地位。

随着规奈飞模效应凸显带来的盈利能力增长，以及内容端投入、折旧摊销差距收窄，我们判断公司盈利能力有望快速改善。

同时公司规模效应持续凸显自由现金流亦有望在2022年回正。

国际化业务的推进、ARPU提FCF拐点临近升等，预计亦是公司中长期成长性的主要来源。

公司概览中信证券：全球流媒体巨头，共识与分歧并存。

作为全球流媒体市场开创者，公司过去十年收入复合增速28%，付费用户规模1.9亿，稳居全球流媒体厂商科技行业美股科技巨头系列报告7之首。

公司上市以来累计奈飞涨幅39倍，2019年公司视频在北美数字媒体的时长占比25%。

作为全球流媒体市场龙头，公司料将持续受益规模效应持续凸显于全球媒体娱乐数字化进程。

但市场对公司的担忧和质疑亦从未停止，包括：科网巨头、传统娱乐媒体、新兴厂商等依托自身在内容、平台、资金等层面的优势，快速进入流媒体市场，并和奈飞直面竞争；公司过去数年偏弱的FCF创造能力，平台部分优质内容的抽离，以及市场对公司商业模式、远期成长FCF拐点临近性等层面的担忧等。

在本篇专题中，我们将中信证券就市场当前关注的上述核问题展开讨论分析。

市场前景：依靠用户、内容端优势，奈飞科技行业美股科技巨头系列报告7领先地位有望持续稳固。

移动奈飞用户的高速增长、传统TV市场渗透等为公司带来广阔的增长空间。

2020Q2，奈飞本土移动用户增长16%，海外用户增长70%，DAU亦保持17%以上规模效应持续凸显增速，2019H1下行流量占全网比重为13%。

根据emarkFCF拐点临近eter的统计，全球付费订阅电视用户规模在2024年有望达到7.2亿，较2019增长超过1亿；2015-2019北美数字视频娱乐支出从32亿美元增长至43亿美元，流媒体增长前景依旧广阔。

而在内容层面，奈飞在丰富的自制内容储备（371部，2769小时）、产品质量（IMDb前十占比60%）上优势明显，并具备领先的内容推荐中信证券系统。

我们认为，奈飞内容壁垒已科技行业美股科技巨头系列报告7初步形成。

依靠内容库与优质产品体验，即便丢失部分热门外购版权亦较难奈飞影响公司在流媒体市场的领先地位。

财务表现：规模效应驱动利润进入改善通道，2022年有望实现F规模效应持续凸显CF转正。

公司规模效应正FCF拐点临近在逐步凸显，包括：1）资产端，自制内容驱动内容开支趋于稳定。

2015-2019自制资产的净值占比中信证券从5%增长到40%。

随着自制内容投入的基本稳定以及摊销额的增长，现金缺口将逐步收窄；2）规模效应放大单用户利润，显著改善现科技行业美股科技巨头系列报告7金流。

2019年以来，奈飞奈飞的收入增速已经超越内容开支增速，内容资产的经营杠杆逐步发挥作用。

2020Q2公司营业利润率快速攀升至22%，月人均EBIT达2.4规模效应持续凸显1美元，人均利润提升显著改善现金流；3）2020年公司有望迎来FCF拐点。

2020H1，公司自由现金流净流入10亿美元，FCF拐点临近主要源自部分开支的积压。

随着疫情好转，预计积压投入将在2020H2中信证券-2022年集中释放，导致现金流承压。

但随着2022年内容开支科技行业美股科技巨头系列报告7逐步回归正常以及前期摊销的释放，公司自由现金流有望在2022步入可持续的上行周期。

另外，疫情带来流媒体加速渗透，竞争格局的趋稳进程料将加速，亦有助奈飞于公司现金流的改善。

规模效应持续凸显中期成长机遇：国际化业务推进、ARPU提升等。

海外市场为FCF拐点临近奈飞贡献了85%的用户增量，海外用户的增长依旧是奈飞的核心。

2019年奈飞在全中信证券球的平均渗透率仅28%，海外渗透率21%，与美国市场超过60%的渗透率相比，海外市场依旧具备可观的增长空间。

科技行业美股科技巨头系列报告7我们判断东欧、中东、拉美、亚太等新兴市场将是改善重要的用户拓展方向。

在定价方面，2019年，北美用户电视月付费在51-奈飞100美元的用户数量占比34%，而当前奈飞的标准定价是13美元，后者依旧具备可提升的空间。

但是，规模效应持续凸显随着竞争格局的加剧，以及部分流媒体巨头的广告+低价订阅的价格策略的实施，预计奈飞短期的提价压力较大。

但依靠较低的入门价以及高溢价的高级会员，公司在高端用户的定价依旧具备弹性，而伴随全球宏观经济的逐步稳定，汇率给公司带来的业绩扰动亦将FCF拐点临近逐步减弱。

风中信证券险因素：疫情导致用户付费能力不足的风险；内容开支增长导致现金流缺口增大的风险；部分版权损失导致的风险；自制内容质量下降导致用户流失的风险；行业竞争加剧的风险；海外部分地区互联网监管趋严导致公司海外业务无法运营的风险。

盈利预测：依托内容、用户端领先优势，公司科技行业美股科技巨头系列报告7在流媒体市场龙头地位有望持续稳固。

而随着国际化持续推进及ARPU提升，奈飞我们持续看好公司中长期的成长性。

随着公司内容投入趋稳、规模效应凸显，公司自由现金流亦有望在202规模效应持续凸显2年迎来转正拐点。

我们预测公司2020-202FCF拐点临近2年收入259/299/341亿美元，净利润29/41/56亿美元，FCF为7.5/-15.8/4.4亿美元，当前股价对应2020-2022估值为74/52/38x。