中信证券-远大住工-2163.HK-投资价值分析报告：规模+效益优势显现，回A助力远大前景-200817

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公司为国内预制混凝土（P中信证券C）构件制造龙头，自营+联合工厂产能居行业之首。

我们预计到2025远大住工年装配式建筑未来6年产值CAGR超32%，料保持高景气。

自营产能规模优2163.HK势初显，加盟式扩张迅速布局全国网络。

深耕二十余年所累积的技术和管理优势或投资价值分析报告为最深护城河，体现为显著优于行业的盈利水平和效率。

B2C业务料在未来带来规模 效益优势显现新增长动能，A股上市后料助力提高自营产能规模、加快B2C拓展以及为后续潜在联合工厂并表提供可能。

我们预测公司2020-2022年EPS为1.53/1回A助力远大前景.96/2.51元，现价对应PE为21x/16x/13x。

基于PE估值法及分部估值法，参考可比公司中信证券估值水平，我们给予公司目标价43.50港元（对应2020/2021年PE为25.5x/19.8x），首次覆盖，给予公司“买入”评级。

建筑工业化领军者，远大住工专注PC构件制造。

2163.HK远大住工已深耕建筑工业化二十余载，专注于预制混凝土（PC）构件制造及相关服务，通过自营工厂（15个）+联合工厂（订约86个）覆盖全国，2019年自营/联合工厂构件年产能214.5/465.5万立方米，合计规模居行业之首，自营产能规模位居第二。

近年来公投资价值分析报告司逐步聚焦PC构件制造业务，制造业务收入利润占比趋升而设备、工程业务趋降，2019年制造/设备/工程收入占比为68%/27%/5%，毛利占比为70%/27%/4%。

装配式万亿蓝海，PC仍为民用住宅领域主导，预计未来6年规模 效益优势显现CAGR超32%。

1）我们看好装配式前景的根本原因，在于传统建筑业所需人口红利正逐渐消失：2019回A助力远大前景年劳动人口数量占比从2013年的69%下滑至64%，农民工平均年龄、人均成本双升。

目前中信证券，PC装配式建筑的成本已接近传统现浇，溢价约7.5%-38%，在部分发达地区甚至已无显著差异（劳动力相关为统计局数据，下文成本为住建部数据）。

结合政府补贴测算，我们认为到20远大住工21年PC装配式单位平米造价将与现浇式建筑持平。

2）我2163.HK们预计到2025年装配式建筑将累计贡献9.4万亿市场空间，未来6年产值CAGR超过32%。

目前我国已形成装配式混凝土结构份额最大，钢结构次之的格局（投资价值分析报告据住建部，2019年PC/钢结构占比65%/30%）；在普通民用住宅领域，考虑到预制混凝土的成本更低、居住的舒适度和接受度与我国实际国情更加贴合，我们认为PC模式将进一步巩固其在民用住宅领域的优势。

自营产能规模优势初显，加盟式扩张迅速布局全国网络；上市资本后续料支持并购优质规模 效益优势显现联合工厂，为增长助力。

公司自营PC构件产能在全国位居第二，已具有一定规模效应（2019年公司自营产能利用率为45.8%，大幅高于行业10%-20%水回A助力远大前景平），固定成本比例未来有望降至20%左右；同时公司通过设立联合工厂，在避免大量资本开支及前期亏损的同时迅速拓展全国网络、推广自身技术和管理体系，自营+联合工厂产能居行业之首，且未来公司或通过将运营良好的联合工厂并表实现产能持续扩张，为未来规模增长带来更多可见性。

另一中信证券方面，公司整体产能占有率仍然较低，以2019年预制混凝土构配件设计产能1.62亿立方米计算，公司自营+联合工厂的产能占有率仅4.2%。

此外，一些融远大住工资能力较强的大型企业均有进入PC制造市场计划，有能力采取较为激进的产能扩张策略，因此公司的规模优势并非不可逾越。

深耕二十余年所累积的技术和管理优势才是最深2163.HK的护城河，体现为显著优于行业的盈利水平和效率。

1）在技术上，公司自1999年从引进日本、德国技术体系开始，二十余年间不断迭代，使得装配式体系更契合我国发展国情；同时积极参与制定行业标准，巩固投资价值分析报告公司在业内领先地位，此外公司保持较高研发强度（2016-2019年研发费用率均在5%以上），保证其技术体系领先于行业。

2）在管理上，公司在上千项目实践中逐步积累产品设计、物料管理、生产流程控制等各方面管理经验，并将管理经验信息化，形成管理运营和生产的智能系统（PC-CPS），降低了成本（毛利率达35%，远高于行业平均10%-15%水平），并明显提高经营效率规模 效益优势显现（存货周转天数52天，显著优于行业平均3个月水平）。

技回A助力远大前景术和管理优势带来的降本增效，使得公司在目前行业大部分构件厂仍处于亏损或微利情况下，仍能展现出较好盈利能力。

B2C业务带来新增中信证券长动能，回A进程助力远大愿景。

1）公司针对广袤农村自建房空间以及良好政策环境，2020年年初主动调整架构，计划成立B2C事业群，并推出升级后的B-House中高端装配式别墅产品，可解决农村自建房主要面临的施工人手短缺、材料采购繁琐等问题；当前处于业务开展初期，我们预计B-House或在经济较发达区域乡村率先得到推广，远大住工随着口碑建立及便利性得到认可，未来有望迎来较快增长，带来新的增长动能。

2）近期，公司已启动A股IPO并于创业板上市相关工作，A股上市后将明显改善流动性；通过A股募投项目，公司将提高自营PC构件产能（2019年末产能的22.4%），并加快B2C业务的推广拓展；此外回A后拓宽再融资渠道2163.HK，为联合工厂后续潜在的并表提供可能。

风险因素：A股IPO进度不及预期；行业竞争加剧导致构件单价显著下滑；联合工厂落地及运营状况不及预期；PC-CPS系统运作效果不及预投资价值分析报告期等。

投资建议：考虑到装配式建筑行业料保持高景气，公司在PC构件制造行业展现“规模+效益”的双重优势，B2C业务料在未来带来新增长动能，A股上市后助力提高自营产能规模、加快B2C拓展以及为联合工厂后续潜在并表提供可能，我们预测公司2020-2022年净利润7.5/9.6/12.3亿元(同比+10%/+28%/+28%，其中构件制造利润占比79%/85%/88%)，对应EPS预测为1.5规模 效益优势显现3/1.96/2.51元，现价对应PE为21x/16x/13x。

基于PE估值法及分部估值法，参考可比公司估值水回A助力远大前景平，我们给予公司目标价43.50港元（对应2020/2021年PE为25.5x/19.8x），首次覆盖，给予公司“买入”评级。