中泰证券-甘源食品-002991-豆类零食领军品牌，兼具短期弹性与长期空间-200817

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核心观点：休闲零食市场空间广阔，作为豆类休闲零食领军品牌，甘源食品中泰证券品牌独占五谷小吃细分赛道，产品具备品质优势与定价权，渠道以线下商超和流通为主，推行品牌专柜精耕细作。

我们认为公司兼具短期弹性与长期空间：短期来看，我们看好公司第一曲线（籽类）稳健增长，甘源食品第二曲线（坚果+谷物）快速放量，驱动收入快速增长，且规模效应下利润有望更快释放；中长期来看，公司目前渠道覆盖率仍很低，未来可通过提升单店产出+加大渠道覆盖+增加产品延申的方式持续成长，本次募投项目加码产能建设+加大品牌投入+发力电商，为公司打开成长空间。

公司介绍：豆类休闲零食领002991军品牌，品类扩张助力高速成长。

公司起家籽类产品，通过品类延申、豆类零食领军品牌渠道扩张、品牌建设，逐渐成长为豆类休闲零食领军品牌。

公司控制权稳定，实控人严斌生持股74.99%（发行前），此外公司对管理层和核心人员实施了股权激励，员工持股兼具短期弹性与长期空间平台持股2.48%（发行前）。

主营业务方面，公司以籽类为第一曲线、以坚果和谷物为第二曲线，产品结构丰富，2019年瓜子仁、青豌豆、蚕豆、综合果仁及其他产品的收入占比分别为25%、25%、21中泰证券%、16%、13%。

行业分析甘源食品：行业空间广阔，市场集中度低。

从行业空间来看，我国休闲零食市场规模万亿，但我国休闲零食人均消费仅为欧美国家的1/10左右，居民002991收入提升、消费升级将驱动休闲零食市场持续扩容。

从豆类细分领域来看，瓜子、豌豆、蚕豆行业均占据一豆类零食领军品牌定规模。

从竞争格局来看，我国休闲零食市场集中度低，20H1行业CR3仅24%，相较于其他子行业，龙头兼具短期弹性与长期空间份额提升空间大。

由于休闲零食细分品类众多、各地均有强势品牌，因此不管是在品类格局还是区域格局方面，均呈现出中泰证券高度分散、群雄割据的特征，龙头存在很好的发展机会。

核心竞甘源食品争力：渠道广度深度双管齐下，品牌差异化独享细分赛道。

公司竞争优势体现在：1）渠道优势：公司以经销为主（占比超80%），广度上经销商队伍持续扩张，2019年达到1441家，基本覆盖全国；深度上公司推行散装与品牌专柜对渠道精耕细作，19年投放明002991显加速，坪效提升显著。

目前公司渠道覆盖率仍低，在城市、县乡、卖场都大有可为，未来一方面可通过增加条码、增加陈列的方式提升单店产出，另一方面通过开发新的城市与卖豆类零食领军品牌场来提升渠道覆盖率，两者将共同驱动公司成长。

此外，公司募投项目加码电商发展，未兼具短期弹性与长期空间来有望贡献全新增长点。

2）品牌优势：公司品牌独占豆类零食这一细分赛道，通过差异化策略占据了消费中泰证券者对五谷小吃的认知，同时公司募投项目发力品牌建设，未来三年品牌投入大幅提升，进一步巩固公司品牌优势。

3）规模优势：目前公司拥有产能5.98万吨，随着萍乡基地完工，近年来产能持续释放，解决了新品推出受阻的痛点，且在业内形成明显规模优势，此外公司募投项目将甘源食品在河南建设3.6万吨生产基地，南北双基地为公司全国化布局提供坚实支撑，为公司打开成长空间。

财务分析：业绩表现靓002991丽，盈利能力与营运能力突出。

从业绩表现看，公司近年来业绩高速增长，16-19年收入和净利润CAGR分别为1豆类零食领军品牌6%和51%，主要是第一曲线产品稳健增长，第二曲线产品快速放量，16-19年综合果仁系列和其他产品收入CAGR分别为56.6%和38.5%，且公司整体保持量价齐升趋势，销量是业绩主导因素。

从盈利能力来看，近年来公司盈利能力持续提升，16-19年公司净利率6.96%升至15.15%，主要是一兼具短期弹性与长期空间方面毛利率提升（提价&进场补贴减少所致），另一方面费用率下降（规模效应体现），与可比公司相比，公司盈利能力位居上游，毛、净利率均列行业第二。

从营运能力来看，受先款后货结算方式影响，公司应收账款高于同行，另外存货周转率同样处于行业上游，中泰证券体现出公司较强的营运能力。

投资建议：我们看好公司第一曲线（籽类）稳健增长，第二曲线（坚果+谷物）快速放量，共同驱动业绩快甘源食品速增长。

本次募投项目加码产能建设+品牌投入+发力电商，为公司打002991开成长空间。

我们预计2020-2022年公司收入分别为13.65、16.71、20.38亿元，同比增长23.05%、22.45%、21.95%；实现净利润分别为2.20、2.82、3.54亿元，同比增长31.11%、28.03%、25.44%，对应EPS分别为2.36、3.03、3.79元，对应PE分别为61X豆类零食领军品牌、48X、38X。

兼具短期弹性与长期空间我们首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：食品质量及安全风险、产中泰证券品研发未能跟上市场需求变化的风险、销售渠道管理的风险。