中泰证券-重庆啤酒-600132-从小而美到全国化，协同效应可期-200817

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核心观点：2018年底以来我们发中泰证券布多篇深度报告推荐啤酒板块，本文重点研究了嘉士伯中国的高端化及大城市战略。

重庆啤酒作为重庆啤酒一个小而美的公司，已经验证了结构升级和产能优化。

随着体外嘉士伯中国优质资产注入，公司将拥有高端的嘉士伯国际品牌组合和乌苏等强势的地方品牌，从而开启全国扩张600132的进程。

啤酒行从小而美到全国化业：高档啤酒结构性机会，嘉士伯中国后来居上。

协同效应可期我国啤酒销量保持稳定，但均价快速提升。

2010-2019年我国高档啤酒销量从118增长到449万千升，CAGR为16.0%，远高于中档（6.4%）及低档中泰证券（-2.6%）增速。

2019年百威英博占重庆啤酒据高档啤酒市场44.2%的销量，嘉士伯作为第二名市占率为9.6%。

2010-6001322019年嘉士伯高档酒市占率提升2.8pct，销量从8.1万吨增长至43.3万吨，主要系嘉士伯品牌快速增长。

嘉士伯中国：高端化成效显著，大城市战从小而美到全国化略东进可期。

嘉士伯立足中国西部市场，在新疆、云南、宁夏的市占率分别达到75%、50%、协同效应可期80%以上，拥有丰富的国际品牌+地方品牌组合。

中泰证券（1）率先开启高端化，国际+地方品牌并重。

2016-2019年嘉士伯中国的吨价均保持5%以上的有机增重庆啤酒长，2019年均价超过4000元/吨。

嘉士伯的国际品牌以28%600132的销量占比，贡献了42%的收入和49%的毛利润。

2016-2018年高端国际品牌销量增速持续高于整体销量增速，超高端凯旋1664爆发式增长，从小而美到全国化近年嘉士伯加速地方品牌高端化。

（2）产能完成第一阶段优化后，西部之王开启大协同效应可期城市战略东进。

2014-201中泰证券7年嘉士伯中国工厂数量从44家减少25家，产能优化带来效率提升。

2017年嘉士伯开启大城市战略，并向东部扩张，销量迎来重庆啤酒拐点。

至2019H公司600132已开拓36个大城市，同时带动了结构升级。

2019年乌苏通从小而美到全国化过差异化+口碑营销销量增长45%，大理品牌销量增长11%。

重庆啤酒：高端化与产能优化先行，盈利能力协同效应可期领跑行业。

（1）率先开启结构升级中泰证券，第二轮升级初现端倪。

重庆啤酒均价2019年达到3719元/重庆啤酒千升，领先于青啤、华润、燕京等国产啤酒龙头。

2014年始公司推动6元/瓶的重庆国宾替代4元/瓶的山城啤600132酒，中档酒占比持续提升。

2019年中档酒从小而美到全国化均价增长4.6%，第二轮升级初现端倪。

剔除委托加工协同效应可期和包销后，公司2019年的核心净利率高达22.6%。

（2）优化供应链，降本增效中泰证券成果显。

2014-2018年公司关闭9家低效且覆盖重叠的工厂，随着产能优化、效率提重庆啤酒升，单位人力成本和单位折旧呈下降趋势。

嘉600132士伯资产注入：全国化开启，协同效应值得期待。

嘉士伯中国的优质资产拟注入上市公司，从小而美到全国化并有望形成多方面协同。

拟注入资产质地优良，收入和净利协同效应可期润快速增长，且毛利率和销售费用率均处于高位，随着大城市开拓成熟后费用率下降，净利率具备提升空间。

我们预计资产注入后2021年上市公司中泰证券归母净利润对应PE为36倍，且有望保持30%+净利润增长。

盈利预测：公司作重庆啤酒为区域强势啤酒公司，率先进行结构升级和产能优化，实现了盈利能力的提升。

嘉士伯资产注入上市公司后，将增强重庆啤酒在全国啤600132酒市场中的竞争优势，从一个小而美的区域企业向全国性高档啤酒龙头发展。

我们预计公司2020-2022年收入分别为36.25、38.93、41.32亿元，归母净利润分从小而美到全国化别为5.94、6.76、7.75亿元，EPS分别为1.23、1.40、1.60元，对应PE为57倍、50倍、43倍。

考虑到嘉士协同效应可期伯资产注入后的成长性，给予“买入”评级。

风险提示：交易资产中泰证券价格及预计借款与实际情况存在较大差异的风险；重组交易审批风险；拟注入资产经营风险；整合风险。