华金证券-网易~S-9999.HK-Q2业绩超预期，云音乐强劲增长-200816

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投资要点◆事件：网易发布华金证券了赴港二次上市之后的首份财报。

二季度，网易实现营业收入181.9亿元，同比增长25.9%，Non-GAAP归母净利润为52.3亿元，同比增长网易~S33.4%。

两项核心9999.HK经营指标均明显好于市场预期。

◆游戏业务加速增长：本季度，网易加强了买量的力度，游戏业务实现营业收入138.3亿元，环比增长2.3%，同Q2业绩超预期比增长20.9%，明显好于上个季度的14.1%。

期内，游戏业务云音乐强劲增长毛利率为63.8%，较去年同期增长0.7个百分点。

二季度末，网易递华金证券延收入为93.8亿元，环比一季度末减少约6亿元（6.1%），由于公司照例未给出下一季度营收指引，使得市场担心下半年网易游戏业务的景气度。

我们认为，今年下半年网易游戏业务仍将大概率保持稳健增长趋势，目前公司对于单款游戏依赖度较低（2019网易~S年前五大游戏营收占比36%），重点关注四季度新游戏上市的表现。

◆有道尚处于投入期：本季度，有道（DAO9999.HK.N）实现营业收入6.2亿元，同比增长93.1%，毛利率为45.2%创出新高，但是当季销售费用率达到71.4%，导致单季度亏损近2.6亿元，不及市场预期的亏损2.3亿元。

目前，在线教育行业正处于跑马圈地的野蛮生长期，我们认为有道短期之内仍将保持“高费用投入、高收Q2业绩超预期入增长”的经营态势。

◆创新业务表现抢眼：网易将云音乐、网易严选、邮云音乐强劲增长箱、广告等业务归类为创新业务。

本季度，公司实现创新业务37.3亿元，同比增长38.7%，较华金证券上个季度的27.6%明显加快，且毛利率环比提升2.7个百分点至18.5%。

我们判断，本季度创新业务的抢眼表现或更多是由云音乐驱动的，与腾讯音乐（TME.网易~SN）类似的是，云音乐已将在线直播作为订阅之外最为重要的变现手段。

◆投资建议：我们预测，公司2020-2022年的营业收入为725.6、840.6、951.0亿元，对应的同比增速分别为22.5%、15.8%、13.1%，Non-GAAP归母净利润将分别为175.9、198.0和225.7亿元，对应的同比增速分别为12.3%、12.6%9999.HK、14.0%。

作为全球第二大游戏厂Q2业绩超预期商，网易近年来的稳健增长并不依赖于少数爆款游戏，而是凭借出色的研运体系以多元化的游戏产品组合扎根于国内市场，游戏出海方面也已在日本市场打开了局面。

而在高速成长的在线教育行业，有道凭借有云音乐强劲增长道词典等国民级应用获取了过亿用户流量，并通过高质量的在线课程内容与体系积极获取市场份额。

此外，在获得阿里巴巴领投的7亿美元B轮融资后，云音乐已逐渐显现出良好的经营势华金证券头，未来在线直播业务的放量有望使其扭亏为盈。

我们采取DCF估值法为公司估值，在WACC为8.5%、永续增长率为3.0%网易~S的假设之下，得出公司合理估值为每股173.13港元。

我们首次覆盖网易9999.HK并给予“买入-A”的评级。

◆风险提示：游戏行业政策监管风险Q2业绩超预期；新游戏延迟上线；有道加大营销投入拖累公司整体盈利水平；游戏出海面临不可抗风险。