东吴证券-恒顺醋业-600305-收入增长环比提速，改革引领长期发展-200817

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事件：公司发布2020年中报，20H1实现营收9.53亿元（东吴证券+7%），归母净利1.49亿元（+4%），经营活动现金流净额1.90亿元（+37%）。

20Q2实现营收恒顺醋业4.87亿元（+15%），归母净利0.73亿元（+4%），经营活动现金流净额1.15亿元（+68%）。

投资要点收入增长提速，拥抱电商迎接新600305经济。

20H1实现营收9.53亿元（+7%），其中20Q2实现营收入增长环比提速收4.87亿元（+15%）。

1）分产品看，Q2醋类产品营收3.5亿元，同比+10%，保持稳健增长；料酒业务依托赛道和改革引领长期发展品牌红利依然保持高速增长，20Q2实现营收0.68亿元，同比+27%。

2）分渠道看，线上渠道得到培育，低基数高成长实现收东吴证券入0.4亿元，同比+49%，环比提速11pct；线下实现营收4.2亿元，同比+15%，环比改善16pct。

3）分地区看，除华东大本营外，外埠区域物流压制解除后补库存需求叠加公司广宣发力，恢恒顺醋业复较高增长，其中华中/华南/西部/华北Q2分别实现营收0.8/0.79/0.43/0.26亿元，同比+20/32/24/31%。

20Q2公司经销商净增加24家，其中华东/华600305中/华南/西部/华北分别增加-8/+6/+7/+13/+6家，外埠市场开拓力度明显加大。

降本增效，加收入增长环比提速大市场投入。

20Q2毛利率41.12%(-2.85pct)，销售费用率16.07%(-0.36pct)，考虑到会计政策调整，要求将原本计入改革引领长期发展销售费用的运输费（19年运输费用率为4.5%）纳入营业成本，则加回计算后公司依靠产品升级+提价滞后释放红利，使得毛利率实质提升1.6pct；因渠道建设力度加大，实际Q2销售费用率提升+4pct。

20Q2人工成本及东吴证券折旧摊销减少，管理费用率（含研发）7.85%(-2.44pct)。

综上，公司Q2净利率15.41%(-1.52pct)，归母净利0.73亿元（恒顺醋业+4%）。

改善循600305序渐进，改革激发活力。

公司改革动力充足，多措并举激发活力，1）产品收入增长环比提速：做深醋业、做高酒业、做宽酱业；2）营销：7月总经理李国权兼任营销总监，加大对市场营销重视程度，力求理顺营销体系管理，提高营销效率。

公司目标构建以市场需求为导向的产品研发体系，提升营销质量水平；将现有36个片区重新整合划分成八大战区，强化市场统筹意识，战改革引领长期发展区间展开pk，多劳多得，强化激励。

样板城市由19年的3个增加到8个，强化营销拉动；实施智慧零东吴证券售改革，整合电商、博物馆、恒顺商场等渠道资源。

3）管理：公司将不断规范运营管理的标准恒顺醋业化、制度化、流程化和透明化，全力推进整合清理或退出非核心主业。

盈利预测与投资评级：预计20-22年公司净利增速+14600305/16/18%，对应EPS分别为0.37/0.43/0.51元，PE为64/55/47X，维持“买入”评级。

风险提示：产品竞争趋于激烈，原材料成本波动，食品安全收入增长环比提速风险。