民生证券-恒顺醋业-600305-2020年半年报点评：Q2业绩提速，看好渠道改革持续释放活力-200818

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一、事件概述公司发布2民生证券020年半年报。

报告期内，公司实恒顺醋业现营业收入9.53亿元，同比+7.39%；实现归母净利润1.49亿元，同比+3.63%；实现扣非归母净利润1.33亿元，同比+11.44%。

二、600305分析与判断20Q2扣非利润明显改善，受益于食醋业务回暖与外埠市场提速20Q2公司实现营收4.87亿元，同比+15.12%，实现归母净利润0.73亿元，同比+3.58%。

20Q2利润低增速主要原因是19Q2非经常性损益较多（约0.15亿元），导致去年同期利润基数高，实际上2Q2业绩提速0Q2扣非归母净利润0.64亿元，同比+15.37%，与当期收入增速基本相符。

分产品看，20Q2食醋业务看好渠道改革持续释放活力如期提速，料酒业务延续高增长。

20H1食醋收入6.50亿元，同比+5.03%，其中Q2食醋收入3.50亿元，同比+9.59%；20H1民生证券料酒收入1.48亿元，同比+27.03%，其中Q2料酒收入0.68亿元，同比+27.12%。

分区域看，营销渠道改革逐步推进落实，Q2外埠市场收入提速明显，而华东大本恒顺醋业营受益餐饮渠道回暖也有明显改善。

华南/华中/西部/华北Q2收入分别同比+32.09%/+19.76003051%/+24.49%/+31.46%；华东大本营地区基数较高，Q2收入同比+9.17%。

包材下降推动毛利率（调整后）提升，Q2销售折扣增加导致Q2业绩提速净利率小降毛利率：20H1公司毛利率为40.82%，同比-3.34ppt（折合Q2为41.12%，同比-3.11ppt），主因是会计原则调整后运输费用计入成本，调整运费项后20H1调味品毛利率同比+1.97ppt，主要因为Q2瓦楞纸、玻璃等包材成本有明显下降。

归母净利率：20H1公司净利率15.66%，同比-0.57ppt（折合Q2为1看好渠道改革持续释放活力5.05%，同比-1.68ppt），主要是公司加大渠道改革，销售人员薪酬与销售费用投入增加。

虽然20H1报表端销售费用率同比-2.33ppt（折合Q2同比-0.62ppt），但加回运输费用后销售费用率有所上升（运费反映在20H1毛利率同比下滑近3ppt），民生证券这与Q2公司加大营销力度、给予经销商折扣加大高度相关。

其他方面，20H1管理费用率同比-1.69ppt（折合Q2同比-2.37ppt）恒顺醋业，原因是人工成本与折旧摊销减少；20H1财务费用率同比保持基本稳定（Q2同比+0.19ppt）。

改革逐步推进，产能持续扩张，看600305好公司未来成长营销体制改革：公司7月对销售总监进行调整，8月三大战区拆分为八大战区（不含本部战区），未来公司将继续挖掘外埠市场潜力。

渠道建设改革：一方面收入目标Q2业绩提速进一步提速，三年再造一个恒顺；另一方面激发销售员工积极性，销售员工薪酬占收入比重由2019H1的4.6%提升至2020H1的5%。

产能持续扩张：目看好渠道改革持续释放活力前10万吨香醋、10万吨料酒黄酒扩产项目正持续推进，预计2022年均能投入使用，将有力支撑公司全国化之路。

综上，在渠道营销改革与产能扩张的共同驱动下，民生证券坚定看好公司未来中长期成长。

三、投资建议考虑到恒顺醋业Q1疫情影响，我们下调公司此前盈利预测。

预计20-22年公司实现营业600305收入为20.54亿元/23.99亿元/27.66亿元，同比+12.1%/16.8%/15.3%；实现归母净利润为3.48亿元/4.08亿元/4.82亿元，同比+7.3%/17.2%/18.0%，折合EPS为0.35元/0.41元/0.48元，对应PE为68X/58X/49X。

公司估值略高于Q2业绩提速2020年调味品可比公司预期平均估值的63倍（Wind一致预期，算数平均法），考虑到改革举措推动公司未来业绩有望持续提速，维持“推荐”评级。

四、风险提示改革效果不及预期、部分原材料价格上涨、食看好渠道改革持续释放活力品安全风险等。