国金证券-中芯国际-688981-终将成为晶圆代工二把手-200817

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投资逻辑中芯>国内晶圆代工>全球市场：因美国技术封锁，国内芯片设计及制造的国产替代全面升级，中芯在拉高其资本开支到100-150%的营收后，预计5年复合增长18%(量的复合增速约10-12%，价格约5-6%)，超过国内国金证券晶圆代工业的16%，国内及全球市场的10%/8%。

7-8nm研发量产：虽然中芯国际明显落后联电/格芯近3-4年量产14nm产品，但在联电和格芯于2018年三季度宣布放弃7nm研发及量产后，中芯即将在明年量产7-8nm的代工产品，这让中芯中芯国际国际在明年将提早成为全球前三大先进制程技术的晶圆代工业者，等到14/12/7-8nm晶圆代工营收全面铺开，中芯国际将在5年内超越联电（8%）及格芯（7%）的全球份额。

提供光掩膜自制、IP与设计服务及先进688981封测的优势：这三项协同服务都可以帮客户加速导入新制程的量产，改善良率，控制成本，克服技术障碍，及提供客户一站式的解决方案，而除了台积电跟中芯类似外，联电跟格芯大都是外包光掩膜制造，IP与设计服务，及先进封测业务。

二个结构性挑战：虽然中芯国际的7-8nm研发已经超过联电及格芯,但28/14/7-8nm还是落后台积电达3-终将成为晶圆代工二把手5年之久，只能让中芯销售其先进制程代工比台积电刚推出时的价格低30-40%，还要面对每个节点设备投资增加30-40%，造成折旧费用大幅上升。

这将让中芯国际的14/12/7-8nm可能跟28nm类似国金证券，保持在负毛利直到7年折旧期限结束。

投资建议归因于科创板半导体龙头的稀有性，预期中芯国际在五年内超过联电及格芯的市场份额，逐步缩短与台积电的技术差距等长期增长趋势确立，但下半年折旧费用大增而伤害毛利率及整中芯国际体获利水准，我们因此建议投资人“增持”而非“买入”的投资建议。

估值参考可比公司估值，考虑到国内晶圆代工产业较高的增速，我688981们基于2022年170-180倍的市盈率，14倍PEG,6.2倍的市净率给予80元人民币的12个月目标价。

风险提示因资本开支大增而造成的折旧费用飙升及短期现金流短缺的风险，先进制程落后卖折扣价格的风险，海思持续无法申请到终将成为晶圆代工二把手生产许可执照的风险。