中银国际-志邦家居-603801-工程与衣柜高增长，盈利能力有恢复-200818

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[Table_Summary]公司发布2020年半年报：报告期内，公司实现营收12.2亿元，同比增加6.5%，归母净利润5068万元，同比下降54.0%，归母扣非净利润4328万元，同比下降56.4%；其中Q2实现营收8.98亿元，同比增加22.2%，归母净中银国际利润9537.4万元，同比增加21.4%。

支撑评级的要点全志邦家居屋门店快速扩张，定制业务快速成长。

分产品来看，上半年厨柜业务实现8.11亿元，同比-5%，估计工程业务很大程度上对冲了零售的下滑；全屋定制实现3.44亿元，同比+33%，我们估算Q2全屋定制实现了接近50%603801的增长。

公司的衣柜渠道逆势扩张，经销商数量较年初增加115个至工程与衣柜高增长1004个，门店数量增加159家至1237家。

2020年预计净盈利能力有恢复开店厨柜70家，衣柜270家。

在原有品牌积淀和厨柜制造经验基础上，公司衣柜展店顺利，渠道的高速扩张中银国际保证了定制业务未来的成长性。

工程业志邦家居务保持高速增长。

公司积极拓展工程客户，地产百强企业中，603801公司客户占比达30%。

上半年大宗业务实现3.36亿工程与衣柜高增长元，同比增加59.3%，占比28.8%，Q2我们估算有接近100%的增长。

大宗业务的高速增长，一方面受盈利能力有恢复益于大幅受益于精装房普及和竣工回暖，另一方面得益于公司大宗客户的不断开拓，中南、绿地、新城、保利、阳光城等客户合作不断扩大，全年工程渠道有望延续高增长。

从产品到渠道，全中银国际方位提升竞争力。

产品方面，公司针对不志邦家居同渠道特性开发渠道特供产品，为全屋定制提供丰富产品组合；应对疫情方面，除承担经销商全年直播费用、2-4月提货价下调10%等措施，还通过线上多渠道引流、线下联合营销等方式增加客流。

整装渠道团队已经建立，上半年做出小幅贡献，木门业务未来也将重点开拓精603801装修渠道，有望提供新的增长点。

盈利能工程与衣柜高增长力有所恢复。

因2-4月公司采取降低出厂价10%方式补贴经销商，公司Q2毛利率同比-0.49pct，预计后续季度能回复；Q2销售费用率有所回落，管理费用率受股份支付费用影响，有所增加，最终Q2净利率10.盈利能力有恢复62%，基本恢复到去年同期水平。

Q2实现经营性净现中银国际金流3.97亿元，同比增加62.4%。

估值公司工程业务持续高增长，全屋定制门店持续扩张，有望充分享受本轮竣工复苏弹性，我们小幅调整公司2020-2022年EPS分别为1.68/2.06/2.48，同比增长14.1%/22.1%/20.8%，当前志邦家居股价对应20年PE25X，维持买入评级。

评级面临的主要风险疫情超预期；市场竞争加剧；地产政策603801持续紧缩。