中泰证券-恒顺醋业-600305-主业环比加速，盈利能力持续提升-200818

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事中泰证券件：公司2020H1实现收入9.53亿元，同比增长7.39%；实现归母净利润1.49亿元，同比增长3.63%；实现扣非后归母净利润1.33亿元，同比增长11.44%。

其中2020Q2实现收入4.87亿元，同比增长15.12%；实现归母净利润0.73亿元，同比增长3.58%；实现扣非后归母净利润0恒顺醋业.65亿元，同比增长15.38%。

主业加速增长，结构升级推600305动毛利率提升。

2020H1公司实现调味品收入8.98亿元，同比增长8.64%；其中Q2调味主业环比加速品收入为4.60亿元，同比增长16.91%，环比加速。

分品类看，2020H1食醋收盈利能力持续提升入为6.51亿元，同比增长5.03%，单二季度收入为3.50亿元，同比增长9.59%；料酒上半年收入为1.49亿元，同比增长27.03%，单二季度收入为0.68亿元，同比增长27.12%；其他调味品上半年收入为0.98亿元，同比增长9.59%，单二季度收入为0.42亿元，同比增长104.54%。

食醋和其他调味品Q2均呈现加速增长，料中泰证券酒则维持了快速增长的趋势。

2020H1调味品毛利率同比恒顺醋业下降3.33个pct至41.23%，其中醋、料酒、其他调味品的毛利率分别-2.53、+2.19、-14.28个pct至44.04%、36.61%、29.63%。

600305毛利率下降主要系口径调整，将原计入销售费用的运费重分类至营业成本。

还原上半年约4800万运费主业环比加速后，可比口径下调味品毛利率同比提升1.97个pct，主要系（1）产品结构升级，高档黑醋增长较快，（2）料酒规模效应体现。

线盈利能力持续提升上销售延续高增长，外阜市场提速明显。

2020H1公司线上收入为0.68亿元，同比增长44.中泰证券33%，单二季度收入为0.41亿元，同比增长48.63%，疫情背景下线上保持了高速增长趋势。

分区域看，2020Q2华东、华南、华中、西部、华北大区的收入增速分别为9.17%、32.09%、19.71%、24.49%、31.46%，而各大区Q1的增速分别为4.33%、6.35%、2.99%、-12.97%、-16.21%，华东以外恒顺醋业市场加速明显。

2020Q2公司经销商净增加24家至1294家，其中华北、华东、华南、600305华中、西部分别净增6、-8、7、6、13家，加速开拓外阜市场。

销售费用率下降系口径调整主业环比加速，短期市场投入加大。

2020H1公司销售、管理、研发、财务费用率分别-2.33、-1.75、+0.06、+0个pct至14.31%、5.05%、2盈利能力持续提升.95%、0.34%。

销售费用率下降主要系运费重分类至营业成本，还原后上半年销售费用率同比提升2.66个pct中泰证券，主要系广告费、促销费、人员费用分别增长70.68%、37.33%、17.30%。

管理费用率下降主恒顺醋业要系人工成本及折旧摊销减少。

深化改革，600305公司营销有望迎改善。

公司对传统渠道营销体系进行改革，实行战区制，将现有36个片区重新整合划分成八大战区，强化市场统筹规划的作主业环比加速战意识。

今年7月公司公告更换营销盈利能力持续提升总监，有望开启销售改革序幕。

盈利预测：公司内部经营活力有望中泰证券释放，收入将加速增长，销售费用投放力度加大。

我们预计公司2020-2022年收入分别为20.79、23.97、27.64亿元，归母净利润分别为3.25、3.81恒顺醋业、4.44亿元，EPS分别为0.32、0.37、0.44元，对应PE为74倍、63倍、54倍。

其中，我们预计2020-2022年公司调味品业务收入分别为19.78、23.06、26.82亿元，扣非后归母600305净利润分别为2.91、3.47、4.11亿元，维持“买入”评级。

风险提示：新冠疫情扩散风险；食品安全风险；渠道开拓不主业环比加速达预期。