长江证券-万科A-000002-相对竞争力和战略前瞻性的长期溢价-200817

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治理结构的新起点和新动能万科在效率、机制、长江证券文化等方面一直引领行业，但股权结构分散引致的控制权之争，很大程度上制约了近年来的发展势头。

但幸运的是，深铁入驻并成为基石投资人，万科已形成稳定的混合所有制结构，管理层的利益也得到有效保障，更重要的是，深铁作为“守门人”，不会改变万科的“管理内核”，万科A还会助力万科发展轨交物业，且新一届董事都正当年，组织架构的重塑和人才梯队的完善，也为公司迈向新台阶注入新动能。

华润时代，万科依靠内生增长成就“开发行业的领导者”；深铁时代，站在治理结构新起点的万科，能否重现辉煌，打造“开发+服务”之000002王？未来值得期待。

开相对竞争力和战略前瞻性的长期溢价发业务仍具备强大的相对竞争力“规模->利润->现金->价值”的传导链条很长，必须辩证看待规模问题，尤其当地价偏高时，规模导向可能是“价值中性”甚至“价值毁灭”。

万科近年来规模降速是顺势而为，本质是追求更有质量的增长，但在“融资->投资->运营->绩效”等环节，万科开发业务仍展现出强大的相对竞争力，“低有息+高无息”的资本结构，卓越的城市深耕、高效的周转效率（投入长江证券产出比）、以及稳健的财报表现等角度，均明显领先同行，并且给规模再上台阶预留空间和余地。

不考虑集采优势和产品溢价，仅就周转效率、融资成本和费用控制而言，万科已有5%以上的超额现金流，这才万科A是长期“α”的本源。

前瞻性战略快速落地，第二曲线初显峥嵘将开发进行到底、还是提前布局相关000002多元化？这是短期和长期的权衡，更是盈利最大化和价值最大化的取舍，盈利最大化并不必然意味着价值最大化，核心在于估值倍数的巨大差异，战略前瞻性房企在赛道选择上已占先手，而且现金流的永续性和稳定性明显更优。

物业、商业、物流为万科第二曲线的三大支柱，近年来快速发展且均已至业内领先地位，其中，物业在管规模为绝对龙头且服务品质相对领先，商业相对竞争力和战略前瞻性的长期溢价运营规模已跨入国内第一梯队，物流稳居二梯队龙头且参股超级巨头普洛斯。

更为长江证券关键的是，新业务投入高峰已过且将进入回报期，万科未来的自由现金流有望再上台阶。

相对万科A竞争力和战略前瞻性的长期溢价房地产开发的“金额”中长期内将维持在高位区间，万科开发业务的相对竞争力还在强化，未来不仅体现为规模的潜在增长，还表现为超越行业平均的净现金流，且对于物业、商业、物流等类永续现金流的前瞻性布局，已接近房企商业模式的终极形态，需重视相对竞争力和战略前瞻性带来的长期溢价。

短期看好“开发低估+多元000002折价”的价值修复机会：对于稳定增长的高信用房企，10X左右应该是开发业务的估值中枢（隐含业绩稳健和10%贴现），中性假设下新业务短期估值或已超千亿，分部估值框架下，万科短期合理价值约4713亿元，对应2020年综合盈利的市盈率为10.7X。

我们预测公司2020-2022年归母净利439/492/548亿元，对应增速相对竞争力和战略前瞻性的长期溢价13%、12%、11%，当前股价对应PE分别为7.5、6.7、6.0X，维持“买入”评级。

风险提示：1.行业长期量价假设低于预期；长江证券2.业绩和价值释放节奏低于预期。