太平洋证券-上峰水泥-000672-2020H1骨料业务高增长，下半年业绩弹性十足-200817

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事件：公司上半年实现营收28.74亿元（-0.49%），归母净利润10.09亿元（+6.15%），扣非归母净利润8.6亿元（-0.85%）；其中Q太平洋证券2实现营收18.22亿元（+4.23%），归母净利润6.72亿元（+13.74%），扣非归母净利润5.69亿元（+1.26%）点评：Q2量增价跌，业绩符合预期。

公司上半年水泥熟料综合销量约731万吨，同比增长约13万吨，其中Q2销量约514万吨，同比增长约27%，进入二季度，下游复工复产加速，Q1压制的需求集中释放，华东地区4-6月份水泥产量同比增长6.14%、8.66%、3.76%，公司产销快速恢复，同时公司收购宁夏明峰产能同比带来增量；我们测算Q2公司水泥熟料均价约为300元/吨，同比下滑约83元/吨上峰水泥，主要原因为Q1受疫情影响，有价无市的情况使得淡季价格没有调整，随着进入4月份，下游需求逐步恢复，价格开始出现一定幅度的调整，其次进入6月份，今年长江流域雨水偏多，导致价格淡季回落幅度较大，因此导致Q2价格同比下滑明显；Q2吨毛利约146元/吨，同比提升约45元/吨，吨三费约19元/吨，管理水平依旧维持高位；骨料业务增长明显，打造新的业绩增长点。

上半年公司砂石骨料实现营收2.3亿元，同比增长146.7%，主要得益于公司宁夏基地新增300067200万吨骨料产能投放，2020H1骨料销售341万吨，同比大幅增长，我们测算，骨料均价约68元/吨，毛利率高达82%，盈利水平非常突出，在环保趋严，国家严禁违法开采矿山的背景下，公司优质矿山资源稀缺性显现，高盈利有望延续；根据公司中期战略规划，未来骨料业务规模将达到年产能1000万吨以上（2019年底产能约300万吨），可以预见未来骨料业务将成为公司新的业绩增长点。

华东地区开启旺季涨价2020H1骨料业务高增长潮，下半年价格弹性十足。

随着华东地区雨水逐步减弱，下游需求快速恢复，继长三角熟料价格率先提涨2轮50元/吨后，下半年业绩弹性十足江浙地区水泥价格也提涨2轮约50-60元/吨，从时间节点上要早于往年；当前华东地区水泥库存持续下降，出货率接近100%，而7月份地产及基建投资仍在加速恢复，预计下半年需求依旧强劲。

由于水泥需求刚性及不可库存的属太平洋证券性，价格对需求极为敏感，所以后续需求集中释放及灾后重建有望将带动价格大幅反弹；下半年从涨价时间（南方从8月中下旬到12月份）及涨价空间（长三角淡季价格回落70-100元/吨，价格洼地）来看，都要好于上半年，而从涨价幅度来看，可以类比去年同样受雨水影响较为严重的福建（8月中下旬开始累积上涨200元/吨），江西（8月底开始累积上涨150元/吨），我们认为，在地产超预期及基建逐步回暖的背景下，下半年华东水泥价格弹性十足，区域龙头企业将充分受益。

上峰水泥水泥产能逆势扩张+产业链延伸，打开中期成长空间。

根据公司中期战略规划，未来将通过收购及新建水泥产能，达到中期水泥熟料规模增加70%左右，同时技改原有生产线后，水泥产品总产能规划目标提升80%左右（19年公司收购宁夏明峰萌成65%的股权，其中广西、贵州及吉尔吉斯000672斯坦有在建项目）；此外，公司积极延伸产业链，一方面积极扩建骨料产能，另一方面拓展水泥窑协同处置环保业务，未来力争水泥窑协同处置业务占公司总营收的30%以上。

公司水泥产能逆势扩张+产业链延2020H1骨料业务高增长伸，打开中期成长空间。

投资建议：我们维持2020-2022年公司归母净利润分别为27.79、31.7、35.38亿元，EPS分别为3.42、3.9和4.3下半年业绩弹性十足5元，对应20-22年PE估值分别为8.3、7.2和6.5倍，上调目标价至34.2元，维持“买入”评级。

风险提示：需求低于太平洋证券预期，新增产能投放大于预期，原燃料价格持续上涨超预期。