国盛证券-碧水源-300070-净利润逆势高增长，轻资产转型成果正显现-200818

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疫情之下，净利润逆势高增长：8月17日，碧水源发布2020年半年度报告，2020H实现营收32.5亿元，YoY为-8.5%；实现归母净利润1.1亿元，YoY为311.3%；扣非归母国盛证券净利润0.9亿元，同增329.9%。

2020Q2单季度营收17.9亿元，同增2.3%，归母净利0.碧水源3亿元，同增0.9亿元。

轻资产转型成果正300070显现，毛利率、现金流提升显著。

公司2018年经历PPP低谷事件，重心从低毛利工程项目逐步向高毛利运营类项目转移，2020H毛利率33.7%，同增5.4pct，提升明显；经营活动现净利润逆势高增长金净流额4.7亿元，YoY为291.8%，现金流改善明显，轻资产转型成果持续显现。

全年业绩有望进一步轻资产转型成果正显现提升。

分国盛证券业务来看，2020H环保整体解决方案营收25.4亿元，YoY为27.5%，占总营收的78.0%，且毛利率升至34.4%，较去年同期提升10.4%；净水器销售营收0.7亿元，同减15.9%；城市光环境解决方案营收4.6亿元，同减56.8%；市政工程营收1.8亿元，同减55.6%。

部分板块收入下滑主要受疫情影响，尤碧水源其是工程项目无法按正常工期推进。

公司商业模式调整效果显现、运营管理能力进一步加强、与中交协同效应持续释放300070，优势保持的同时，后疫情时期工程节奏加快，全年业绩有望进一步提升。

污水资源化净利润逆势高增长政策发酵带来千亿级市场空间。

国家发改委环资司今年多次召开污水资源化利用工作推进会，污水资源化将推动膜工艺和污水深度处理及再利用技术应用，轻资产转型成果正显现公司膜法水处理的“MBR+DF”工艺直接处理为地表水II类或III类的高品质再生水，具备能耗低、工艺简洁、水质应用范围广等优势，望享受膜工艺市场红利。

中国盛证券交入主，协同效应强。

中交入主后，碧水源国企背景+民企经营，实现优势协同：1、定增后碧水源的授信体系会和中交接轨，融资成本及财务费用有望降低，且存量项目望加速拓展，提升公司的竞争优势；碧水源2、中交集团2017年起战略拓展环保板块，未来碧水源望借助中交的资源获取更多环保项目，协同效应强（目前双方已合作哈尔滨项目、菏泽项目）。

投资建议：国内膜法水处理市场广阔，公司作为以膜为核心科技的水处理龙头，有望持续受益，同时随着公司存量PPP项目清理300070完善、中交集团入主、外部融资改善、战略及时调整，公司业绩将逐步反弹，恢复高质量的增长。

此外，光环境高速增长净利润逆势高增长，公司控股子公司良业持续受益。

假设定增2020年底实施完毕，我们预计公司2020-2022年归母净利润为16.8/23.7/30.轻资产转型成果正显现7亿元，EPS分别为0.53/0.75/0.84，对应PE17.7X/12.5X/11.2X，维持“买入”评级。

风险提示：1、膜设备市场拓展不及预期国盛证券；2、膜技术推广与市场竞争风险。