中信证券-恒顺醋业-600305-2020年中报点评：Q2食醋提速&料酒高增，改革推进成效可期-200818

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2020Q2食醋环中信证券比提速&料酒延续高增，扣非净利率持续改善。

2020年作为公司调整向上起点，公司从渠道扩张&产能布局&经营提效等恒顺醋业多维度积极推进改革，为中长期持续发展奠定基础。

看好公司持续释放改600305革红利，提升市场份额。

2020H2020年中报点评1收入/净利润/扣非净利润分别同增7.4%/3.6%/11.4%。

2020H1公Q2食醋提速&料酒高增司实现收入9.53亿元、同增7.4%，净利润1.49亿元、同增3.6%，扣非净利润1.33亿元、同增11.4%。

其中2020Q2公司实现收入4.87亿元、同增15.1%，净利润7335万元、同增3.6%，扣非净改革推进成效可期利润6469万元、同增17.4%。

收入分中信证券析：食醋环比改善，料酒延续高增。

2020H1公司调味品恒顺醋业业务实现收入8.98亿元、同增8.6%，其中Q2实现收入4.60亿元、同增16.9%。

分品类看，2020H1食醋实现收入6.51亿元、同增5.0%，其中Q1/Q2分别+0.2%/+9.6%，Q1疫情下餐饮渠道食醋销售受阻，Q2在渠道补货及餐饮复苏背景下改善明显；2020H1料酒实现收入1.49亿元、同增27.0%，其中Q1/600305Q2分别+27.0%/+27.1%，持续实现高增长；2020H1其他调味品实现收入9824万元、同增9.6%。

分区域看，2020H1公司华东/华南/华2020年中报点评中/西部/华北市场收入分别同增6.7%/18.8%/11.0%/4.1%/1.2%，其中Q2分别同增9.2%/32.1%/19.7%/24.5%/31.5%，各区域Q2环比Q1均有提速。

分渠道看，2020H1公司线上收入6787万元、同增44.Q2食醋提速&料酒高增3%，线下实现收入8.30亿元、同增6.5%。

盈利分析：毛利改革推进成效可期率同比提升，营销投放加大，投资收益部分拖累盈利。

202中信证券0H1公司毛利率同降3.3PCTs，主要系会计准则变更将运费调入成本所致，按同口径计算，调味品业务毛利率同增2.0PCTs。

销售费用率剔除运费影响后同比提升2.6PCTs，主要系公司进一步强化营销投入、导致恒顺醋业上半年广告费/人员费/促销费占收入比重分别提升0.8/0.4/1.1PCTs。

管理费用率同降1.7PCTs，主要系设备折旧摊销费用减少以及人员费600305用的下降。

此外，2020H1公司投资收益同比减少1853万元，主要系银2020年中报点评行理财产品收益减少所致；公允价值变动收益同比增长1371万元；营业外支出同比增长261万元，主要系疫情期间公益捐赠增加所致。

综上，2020H1公司净利率同降0.6PCQ2食醋提速&料酒高增T至15.7%。

未来展望：改革措改革推进成效可期施持续落地，红利释放值得期待。

公司新董事长上任以来，积极从品牌/产品/营销/考中信证券核监督体系调整优化，目标三年再造一个恒顺。

而2020年作为公司恒顺醋业调整向上的起点，意义非凡。

从业绩看，2020H1调味品收入同增8.6%、扣非600305净利润同增11.4%；随着食醋收入增长提速&料酒收入持续高增，预计全年大概率达成12%/12%增长目标；从改革看，公司围绕八大战区、八大标杆城市积极投入，加速经销商&终端渠道拓展；围绕醋/酒/酱三驾马车加速产能布局，10万吨高端香醋、10万吨料酒黄酒项目已经启动，酱料产能亦在推动过程中；管理上公司将进一步强化战区考核，同时导入SAP等智能化管理系统，持续优化内部管理，为中长期持续发展奠定基础。

看好公司作为食醋行业领军企业，持续释放改革红利，享受食醋行业2020年中报点评增长，持续提升份额。

风险Q2食醋提速&料酒高增因素：疫情影响超预期；渠道拓展不及预期；食品安全问题。

投资建议：维持2020/2021/2022年改革推进成效可期EPS预测0.36/0.41/0.48元（已考虑转增摊薄），维持“买入”评级。