中信证券-公牛集团-603195-2020年中报点评：复苏途中，坚守远路-200818

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公司二季度表现基本符合预期，虽然中信证券收入、利润等指标仍同比有小幅下滑，但更应关注公司在基于“走远路”战略上在三大核心优势上的积累和强化。

上半年，无论是品牌上更加强调高端、公牛集团极致化，还是百万级门店上的继续补足如聚焦新增照明门店等，或是对降本提效、打造长期柔性、生产效率的执着都可圈可点。

通过603195不断强化自身壁垒，效果终会逐渐显现，看好公司在品类拓展、份额提升上的持续发力。

环比经营2020年中报点评改善，表现符合预期。

2020H1公司收入41.1亿元，同比-17%；归母净利润8.0亿元，同比-25%；其中二季度单季度收入27.3亿元，同比-0.复苏途中7%；归母净利润6.3亿元，同比-4.6%。

上半年公司整体收入符合预期，尤其是二季度在国内疫情逐渐得到控制后公司坚守远路克服了部分品类线下渠道占比高、安装属性强的困难，实现收入同比持平，表现良好。

利中信证券润端表现弱于收入，其中二季度归母净利润与收入增速相似，主要是一季度受大宗期货结算亏损的拖累较重，若上半年把期货亏损加回，公司归母净利润同比仅下滑14%，表现优于收入。

展公牛集团望下半年，国内市场复苏趋势持续，预计有望继续明显改善。

三大优势持续强化，重点打造走远603195路能力。

在首次覆盖2020年中报点评报告中，我们强调基于对公牛三大优势的认可而持续看好。

从上半年经营来看，公司三大优势在持续强化：1.极致品牌认知，公牛品牌最先认知于转换器，形成类似于凉茶里王老吉的认知，此后逐渐进入墙开、led领域，分别打造了装饰开关、爱眼灯具的细分领域品牌形象，上半年公司在此基础上，不断强复苏途中化转换器品牌极致产品（推出MINI款系列，产品精致小巧）、墙开高端（中高端定位的PIANO上市）的认知，从品牌定位到产品打造都更加清晰独特；2.百万级渠道，从数量级上百万级的渠道已经是同行国内最大的渠道规模，上半年公司针对细分领域的渠道短板快速补足，如墙开新增门店2万家，其中侧重进入照明店，数码业务新增6万家左右。

此外，公司积极跟随国内消费品渠道线上化、工程化趋势，已经与保利等地产公司、索菲亚等家居公司、小红书等线上媒体合作，不断实现渠道自我进化；3.供应链效率，上半年公司围绕降本增效、提升柔性化生产，交付能力和SKU排产能力明显提升，如墙开组装生产周坚守远路期缩短一半，日SKU排产能力提升38%等。

疫中信证券情影响减弱，消费正在复苏。

从淘数据看，公牛2020Q2单季度分品类销售额均有不同程度增长，其中插线板&插头同比+13%，较上一季度+32pcts；插座同比+32%，较上一季度+59pcts；开关同比+78%，较上一季度+79公牛集团pcts；LED光源同比+45%，较上一季度+76pcts。

费率方面，由于疫情影响产品结构变化、物流费率调整，毛利率同比-5.4pcts，随着地产装修行业复苏，未来有望恢复；销售费用率同比-2.6pcts,环比-3.1pc603195ts，系新收入准则下运输费分类至主营业务成本所致。

中长期展望，公司有望持续拓展民用电工产业链，长期收2020年中报点评入拓展空间大。

我们认为，公司基于当前优势，有望实现两方面扩展：1.品类上，延续现有门店优势，进行相同消费渠道的品类拓展，甚至进一步开拓到“电工的话语权品类”，如其他五金门店里的品类、电工推荐话语权强的品类，如电子门锁、建筑五金等“固定位置类的硬装修的电器”；2.份额上，依靠门店的继续拓展和供应链成本、研发优势，多数品类有望达复苏途中到行业第一，且形成寡头格局，如墙开份额有望提升一倍至50%+，照明份额有望提升10倍以上至5%+，最终使公司整体中长期收入提升达四倍以上。

风险因素：产能扩张后，坚守远路未来产品需求不达预期；相关行业竞争加剧、原材料价格提升导致盈利能力下滑。

投资建议：结合公司半年报数据，我们调整2020/21/22年EPS预测至3.60/4.22中信证券/4.94元（原20~21年EPS预测为4.25/5.01元，2019年EPS为4.27元），现价对应45/38/33倍PE。

展望未来，公牛集团中长期来看，我们认为公司扩品类、提份额趋势不变，成长可期。