天风证券-金蝶国际-0268.HK-H1细分数据超预期，超大标杆客户长期意义被低估-200819

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事件：公司收入下降约6.6%，其中云业务同比增长天风证券45%（占比58%），传统业务同比下滑37%1、合同负债同比增长97%，星空增速H2有望提升云业务亮点在于合同负债同比增长97%，提升后续云业务高增的能见度。

预计全年实现双60的经营金蝶国际成果（云业务增长60%，占比60%）是大概率事件。

星空收入同比增0268.HK长30%符合预期，疫情背景下续费率87%略超预期。

考虑疫情控制和激励政策加大下传统K3等转云加速，我们预计星空增速H1细分数据超预期H2有望提升。

2、苍穹高增持续，云原生先发优势奠定持续领先地位苍穹收入同比增长310%符合预期，行业信创背景下新签客户数（106家）和客户质量超大标杆客户长期意义被低估超预期，如国家电投、中国航信、海信集团、欧派家居等。

此前发布深度报告（《下一个十年，以云原生的名义》，2020/07/13）阐述云原生平台优势，同时我们想强调软件行业天风证券标杆客户在打磨和品牌建立的重要性，公司超大标杆客户持续签下的长期意义被低估（超大客户到大客户再到腰部客户的复制）3、下半年利润和现金流有望复苏，21年报表有望大幅好转传统软件产品部分停售对当期利润和现金流产生较大影响，但考虑疫情控制和软件行业收入成本错配属性，下半年有望显著复苏。

我们认为，云转型更坚金蝶国际决，当期报表承压换来的是长期报表和公司价值的增长。

0268.HK考虑云业务投入产出比，我们预计21年报表有望大幅好转。

4、盈利预测：长期营收空间在160亿元，中期目标市值约1000亿港元长期营收空间在160亿元，预计苍穹覆盖的大企业市场收入规模60亿元，星空覆盖的中型企业收入规模为80亿元，精斗云等覆盖的小微企业收入规模20亿元，长期稳态收H1细分数据超预期入为当前收入规模5倍。

由于2020年传统业务大规模转云，且苍穹持续维持高水平研发投入，预计2020年营业收入微增，超大标杆客户长期意义被低估净利润有较大幅度的下降，2020年/2021/2022年营收收入预计为36/48/67亿元，给予金蝶中期约15XPS，中期合理目标价为30港元，对应中期市值约1000亿港元，维持“买入”评级。

风险提示：产品云化进程不达预期，苍穹客户增长率、续费率有不确定性，宏观经济不明朗使得近期业绩兑现不确定性增加；加大云天风证券产品研发投入和推广，短期内可能无法实现盈利。