中信证券-民生教育-1569.HK-2020年中报点评：内生增长强劲，外延潜力充足-200819

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公司上半年业绩增长强劲，未来随着2所学校转设稳步推中信证券进，滇池学院和曲阜远东学院新校区扩建持续进行，以及签约学校的逐渐并表，利润有望进一步增厚。

暂不考虑安徽文达、南昌职业学院等项目并表，考虑TCL教育网并表（2020年4月）因素，上调公司2020-22年EPS民生教育预测至0.11/0.12/0.14元（原预测为0.10/0.11/0.13元），维持“买入”评级。

1H20净1569.HK利润增长强劲。

1）1H20公司2020年中报点评实现收入5.43亿元/+3.1%。

1H2内生增长强劲0公司毛利率为56.5%，下降1.7pcts；1H20实现净利润2.36亿元/+16.1%，经调整净利润2.51亿元/+7.8%。

2）受新冠疫情影响，集团部分学校调整了教学计划，约0.34亿元学费递延至2020年7月外延潜力充足确认。

若拨回递延学费，1H20公司实现收入中信证券5.77亿元/+9.6%。

毛民生教育利率为59.1%，提升0.9pct；1H20实现净利润2.70亿元/+32.8%，经调整净利润2.85亿元/+22.5%，业绩增长强劲。

3）拆分收入看，1H20学费收入为5.23亿元/+7.2%，住宿费收入为0.20亿元/-1569.HK48.4%。

若拨回递延学费，学费收入为5.2020年中报点评57亿元/+14.2%。

报告期内，公司退回住宿费0.21内生增长强劲亿元。

学生人数突破20万，大专学生外延潜力充足增加显著。

1H中信证券20学生总人数为212,645人。

其中，校园学历教育在校生达84,821人，同比增长13.9%，在线教育（委托民生教育管理）学生人数为127,824人。

拆分看，本1569.HK科/大专/中专或者高中/成人教育在校生分别为52,531/23,837/2,262/6,191人，同比变化+9.1%/+25.7%/-37.5%/+67.1%。

人数变化原因：1）重庆人文科技学院、重庆应用技术职业学院新建宿舍楼19年9月投入使用，合计新增3352020年中报点评0个床位，1H20学生人数分别增加1656（+8%）/781（+25%）；2）曲阜远东职业技术学院人数增加5043人，同比变化+90.7%，主要受益于高职扩招政策。

3）重庆工商大内生增长强劲学派斯学院人数增加2974人，同比增加20.5%；4）寿光渤海实验学院于2020年6月解除协议（19年同期人数为2562人）。

招外延潜力充足生情况：2020/21学年招生计划达36,199人（不包括成人教育），同比增加3,588人。

其中，本科招生中信证券18,698人，同比增加1,710人。

内生增长潜力充足，转设工民生教育作推进顺利。

1）滇池学院阳宗海新校区已动工，一期预计2022年建成投入使用，将新增容量12,500名学生；2）曲阜远东职业技术学院一期建设约6万平米，预计2020年投入使用；3）重庆工商大学派斯1569.HK学院及云南大学滇池学院转设工作顺利推进，其中重庆学校已获市政府批准，上报教育部审批。

转设成功后，将进一2020年中报点评步释放利润，提高盈利能力。

积极布局在线教育，仍内生增长强劲有较好并购基础。

1）2020年3月，公司通过收购TCL教育网间接持有奥鹏教育50%股权及丝绸之路80%股权，继托管民生在线后，进一步加深在线教育领外延潜力充足域的布局。

目前三大在线教育品牌共合作140中信证券余所学校，为近1000万学生提供服务。

未来将逐渐加大与校园教育的协同，为集团内学校民生教育学生提供更加优质的教学服务。

2）已签约学校进展顺利，南昌职业大学举办者变更获教育部公示1569.HK，加上安徽文达、合肥信息、安徽蓝天国际共4所学校并表后将为公司增加在校生2.5万人以上。

3）2020年4月，公司获得8年7.5亿人民币低息贷款，4月配售股2020年中报点评份募资2.39亿港元，目前公司账面现金约13亿人民币，具备良好并购基础。

公司下一步收购将围绕本科校园教育与在线教育为主，臻选优质标的，争取实现校园教育与内生增长强劲在线教育协同发展。

风险因素：收购学校进度不及预期；校区扩建进度受疫情影响外延潜力充足；招生情况不及预期。

投资建议：公司上半年业绩增长强劲，未来随着2所学校转设中信证券稳步推进，滇池学院和远东学院新校区扩建持续进行，以及签约学校的逐渐并表，利润有望进一步增厚。

暂不考虑安徽文达、南昌职业学院等项目并表，考虑TCL教育网并表（2020年4月）因素，上调公司2020-22年EPS预测至0.11/0.12/0.14元（原预测为0.10/0.11/0.1民生教育3元），维持“买入”评级。