安信证券-有友食品-603697-Q2渠道补库积极，业绩恢复良好-200819

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■事件：20H1安信证券公司实现营业收入5.45亿元，同比转正至13.94%，实现归母净利润1.29亿元，同比增长37.74%，扣非后归母净利润1.17亿元，同比增长25.59%。

Q2实现营业收入3.35亿元，同比增长39.86%，实现归母净利润0.88亿元，同比增长82.01%，扣非后归母有友食品净利润0.76亿元，同比增长58.35%。

■凤爪仍为主力单品，Q2终端603697补库存驱动增长。

20H1泡椒风爪收入同比+16%达到4.6亿元，单Q2凤爪收入同比增长42.2%至2.8亿元，环比恢复明显，印证一季度下滑主要为供给Q2渠道补库积极端受限而居家时间长休闲零食需求端旺盛。

预收款方面，Q2预收款环比下滑81%、同比增加23%至2,276万元(vsQ11.22亿元)，恢复正常水平；存货方面，截至6月底业绩恢复良好，存货期末余额同比增加一倍多，较2019年期末余额增加30%，其中原材料占比为95.6%。

从增速情况看，Q2凤爪收入已经恢复至2018年提价前安信证券Q2水平，2018年末凤爪提价影响基本消除。

Q2其它肉制品/竹笋/豆干/花生收入分别同比增长33.0%/27.4%/45.0%/27.6%，环比均大幅改善，20H1其它肉制品/竹笋/豆干/花生收入有友食品分别同比+7%/+2.1%/+12.1%/-2.3%，作为公司重点打造的第二增长极猪皮晶表现一般，预计同餐饮渠道推广受疫情影响有关；其他肉制品20H1收入增速接近18H1增速10.8%，竹笋20H1收入增速较18H1显著放缓。

■西603697南市场驱动增长，新拓市场仍待渗透率提升。

从区域市场看，20H1西南市场收入同比+20%至3.2亿元，收入占比同比增2.9pcts至58.3%进一步提升，单Q2西南市场收入同比增45%至Q2渠道补库积极1.9亿元，收入占比同比提升至58%；20H1西南外市场收入同比+7%至2.3亿元，单Q2西南外市场收入同比+35%至1.4亿元，在西南外市场中，20H1华东/西北/华北/华南/华中/东北收入分别同比+19.4%+31.4%/+7.5%/-39.6%/4.1%/-16.4%至1.14/0.36/0.29/0.21/0.17/0.09亿元，与2018年各区域增速比较，华东区增速基本持平，西北区提速明显，其他地区增速均有所放缓，其中华南和东北地区出现双位数同比下滑，我们认为原因主要包括：1）口味同当地消费者习惯存在差异，产品导入和消费者培育需要时间；2）华南渠道进行调整划出部分覆盖不完整区域影响销量增长。

截至2020.6.30，公司经销商数量较期初增加67个，其中西南/华东/华北净增经销商居前，分别为19/17/15业绩恢复良好个，除西南外，经销商数量变动较大的地区包括华东、华北和西北地区。

■毛利率同比下安信证券滑，销售费用率及投资收益助力盈利超预期。

公司20H1毛利率同比下滑2.4pcts至34.6%，单Q2毛利率同比下滑1.2pcts至34.7%，我们认为主要为确认高位库存成本所致，但根据今年来国内主产区白羽肉鸡价格走势判断（鸡爪价格与肉鸡价格变有友食品动相关性较强），凤爪价格上涨动能和空间均有限，未来成本有望下行；20H1归母净利润率同比提升4.1pcts至23.8%，单Q2归母净利润率同比提升6.1pcts至22.4%，主要得益于：1）20H1销售费用率同比下滑2.3pcts至7.8%，主要因为疫情下广宣、市场费用和促销费用同比减少；2）20H1投资收益同比大幅增加，主要为理财产品报告期内产生收益0.18亿元；3）20H1营业外收入同比翻3倍多，主要为政府补助一次性增加。

■投资建议：Q2业绩恢复明显，今明年进入恢复通道，我们预计公司2020年-2022年的收入增速分别为16%、14%、14%，2020-2022年每股收益分别为0.73元、0.88元和1.06036977元，买入-A投资评级，维持6个月目标价26元，相当于2020/2021年35x/29x动态市盈率。

■风险Q2渠道补库积极提示：成本波动风险，食品质量安全，经营层稳定性。