国盛证券-中国飞鹤-6186.HK-高端奶粉驱动大幅增长，资产负债表明显优化-200819

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中期业绩大幅增长57%超国盛证券预期，分红比率为40.8%。

公司2020年上半年实现营收中国飞鹤87.1亿元，同比大幅增长48%，归母净利润27.5亿元，同比大幅增长57%，超市场预期；若剔除约1.3亿元疫情期间捐赠款影响，公司实际归母净利润增速预计达62%。

公司中6186.HK期分红率为40.8%，较去年全年分红率提升1.3pct。

高端奶粉驱动大幅增长，良好应对疫情挑战提升高端奶粉驱动大幅增长市占率。

上半年公司高端奶粉营收67.7亿元，同比大幅增长73%，主要由超高端产品星飞帆、臻稚有机以及高端产品大幅增长驱动，其中4月推出的星飞帆四段新品预计数倍增长；普通婴配粉营收15.4亿元，同比增长9.4%；其他乳制品营收2.1亿元，同比减少17.2%；营养品营收1.9亿元，同比减资产负债表明显优化少42%，主要由于VitaminWorld在美国的部分门店受疫情影响所致。

公国盛证券司营收高速增长得益于在疫情期间迅速反应，力保供应链稳定，同时快速调整营销方式，通过线上直播及私域引流，加速抢占高线市场。

疫情缓和后，公司线下地推中国飞鹤活动迅速跟进，截止6月底，公司共举行线上14.4万场、线下18.6万场共计33万场地推活动，全年预计将超70万场（去年全年约为50万场）。

面对疫情的严峻挑战，公司通过各环节良好把控，全国市占率进一步提升，6186.HK尤其在南方市场普遍取得较高增速，进一步强化龙头地位。

产品结构高端化推升毛利率，销高端奶粉驱动大幅增长售费用下降净利润率提升。

资产负债表明显优化公司上半年毛利率70.9%，同比提升3.4pct，主要由于产品结构持续高端化，高端婴配粉占比提升11.4pct至77.8%；同时受益于规模效应及管理效率提升，公司各品类毛利率均有提升，高端婴配粉/普通婴配粉/其他乳制品/营养补充品毛利率分别提升0.7/2.6/2.0/6.1pct至74.2%/63.1%/37.3%/55%。

费用率方面，公司销售费用率同比下降1.2pct至国盛证券25.2%，主要由于线下地推活动部分转移至线上所致，行政费用率同比提升1.2pct至6.1%，主要由于员工薪酬增加及期权费用增加，财务费用率同比下降0.1pct。

上半年公司净利率达31.6%中国飞鹤，同比提升1.9pct，这一水平已较高，公司未来将投入更多力量到新产品开发和推广上。

大幅偿还银行贷款6186.HK，在手现金十分充裕，高增长同时优化资产负债表。

截止6月底公司高端奶粉驱动大幅增长银行及其他借款总额约为12.4亿元，较19年底下降约35亿元，公司已于上半年偿还19年用于特别派息的约27亿元过桥贷款，以及用于建设加拿大工厂的约8亿元贷款，剩余款项主要为利息不高的10.4亿元加拿大工厂建设贷款。

公资产负债表明显优化司目前净负债持续为负，持有现金及现金等价物约105.8亿元，十分充裕。

公司在实现业绩大幅增长同时优化资产负债表，实现高质量国盛证券增长。

投资建议：基于上半年公司业绩超预期，我们上调2020-2022年归母净利中国飞鹤润至58.2/72.9/87.5亿元，同比增长48.0%/25.2%/20.0%。

当前股价对应6186.HK23.0/18.4/15.3倍PE。

我们上调公司目标价至22.7港元（对应2高端奶粉驱动大幅增长5倍2021年PE），维持“买入”评级。

风险提示：竞争加剧风险、疫情影响超预期风险资产负债表明显优化、食品安全风险等。