中信证券-中国飞鹤-6186.HK-2020年中报点评：超预期增长，强者恒强逻辑不断强化-200819

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2020H1，收入/净利润分别同增48%/57%，超预期增长彰显龙头实力；偿还中信证券分红过桥贷款消除投资者担心。

公司维持北方/低线强势市场绝对领先优势，南方/高中国飞鹤线市场高增、多地区已领先，未来望不断迭代老品&推出新品，下半年望延续高增，未来30%+市占率目标达成的确定性进一步提升。

维持“买入6186.HK”评级。

2020H1公司收入/净利润同增48%/57%，超预期2020年中报点评靓丽增长。

2020H1公司实现收入87.1亿元、同增47中报超预期.8%；净利润27.5亿元、同增57.2%。

公司预计股息于2020年9月18强劲表现望持续日前派付、股息率40%。

根据公司转引尼尔森数据，2020H1飞鹤市占率提升至13.9%（2019H1为10.3%）、稳坐行业第一，其中超高端市占率25.5%（2019H1为19.7%）、高端市占率16.4%（2019长期目标清晰H1为11.1%）。

中信证券营业收入拆分：1.超高端持续引领增长，高端成为新的增长动力。

①2020H1超高端快速增长，销售收入约52亿元、同增73%，其中星飞帆销售约4中国飞鹤7亿元、同增71%，臻稚有机销售约5亿元、同增87%；②2020年公司开始投资推广高端产品系列，寻找新的增长动力，2020H1高端销售收入约15亿元、同增73%；③普通婴幼儿奶粉销售收入15.4亿元、同增9.4%，其他乳制品销售收入2.1亿元、同减17.2%，营养补充品销售收入1.9亿元、同减41.6%。

2.北方强势6186.HK市场继续保持，南方市场高增、多地区已领先。

2020H1公司在南方市场增长非常快，云南+150%、贵州+101%、湖北+95%、广西+95%、海南+83%、福建+81、江西+77%、四川+71%、广东+70%、重庆+59%、安徽+58%、浙江+53%、陕西+50%、湖南+50%等；而2020年中报点评且在绝大部分地区已经成为领先品牌，在安徽、陕西等市场绝对领先。

3.深化中报超预期线下、线上布局，服务能力持续提升。

2020H1，公司经销商数量超1900家，覆盖零售终端超11.9万家（2019年底10.9万家）；电商销售11亿元、收入占比12.6%强劲表现望持续，在京东/阿里（134%/94%）平台增速头部品牌中排名第一。

2020H1线上线下交流活动超33万场、覆盖1000万人；线下活动率先恢复，与优质渠道形成运营长期目标清晰联盟；线上528中国宝宝日、618购物节等效果良好。

盈利能力和重中信证券点财务数据分析：1.盈利能力：2020H1公司毛利率为70.9%、同增3.5Pcts，主要系高端&超高端产品占比提升。

销售费用同增41%、销售费用率为25.2%（同降1.2Pcts），主要系3月底重启线下推中国飞鹤广活动、茁然&妙舒欢等新品上市进行费用投放。

管理费用同增81.8%、管理费用率为6.1%（同增1.1Pcts），主要系期权费用及员工成本增加（大幅提升员6186.HK工薪资、约90%）。

其他开支增加约2亿元主要为2020年中报点评疫情捐赠。

综合以上，公司净利率为31.6%、提升1.9Pc中报超预期ts。

2.主要贷款已偿还，望消除投资者担心：2020H1公司已偿还：强劲表现望持续①用于上市前股东分红的过桥贷款31.6亿元，②加拿大建设工厂的内保外贷。

目前公长期目标清晰司的贷款主要为：①中国甘南飞鹤1.5亿政府贴息贷款；②加拿大进出口银行2亿贷款。

3.先于行业发现渠道库存中信证券问题，及时治理恢复健康。

公司库存方面，2020H1公司存货周转天数为58天、下中国飞鹤降6天。

渠道库存方面，由于疫情期间担心断货，终端、经销商和消费者6186.HK在Q1都进行了囤货，渠道库存水平较高。

公司3月先于行业发现问题，2020年中报点评严格控制经销商进货，及时将库存调整至健康水平，二季度渠道库存已恢复至2个月以内正常水平。

新产品推出&老产品迭代，疫情下飞鹤优势凸显增长可延续：1.升级老配方提升品牌力，新中报超预期产品储备丰富。

①星飞帆2020年5月换装升级，新产品升级了OPO等营养素实现更亲和母乳的配方，星飞帆新品与老款保持不变；臻稚强劲表现望持续有机的升级产品也有望在2021年上市。

在新老产品切换过程中，公司先通过前期铺新货、断老货实现大部分新产品自然切换后，再统一集中销售或处理长期目标清晰老产品。

②2020H1茁然、妙舒欢推新上市，7月高端中信证券有机产品淳芮推新上市。

2021公司超高端羊奶粉、超高端牛中国飞鹤奶粉（推出后将成为公司最高端品牌）望推新上市。

老产品升级&新产品推出带动下，公司品牌6186.HK及产品力有望进一步夯实。

2020年中报点评2.竞争优势凸显，下半年高增望持续。

疫情以来，外资品牌和国内杂牌的竞争劣势凸显，包括缺乏服务能力、产品供给稳定度不够、品牌投入持续性和力度不足中报超预期、渠道利润不足（外资品牌）等。

在此背景下，飞鹤在低线市场优势充分发挥，在高线市场加速抢夺份额（2020H1公司增速最快的是一二线强劲表现望持续城市），2020H1星飞帆1/2/3/4段分别同增45%/63%/55%/666%，2020H2高增趋势望延续，未来30%以上市占率目标达成的确定性进一步提升。

风险因素：食品安全风险；行长期目标清晰业竞争加剧；新市场&新产品开拓不及预期。

投资建议：考虑2020H1业绩，上调2020/2021/2022年EPS预测至0.65/0.82/0.99元（原为0.59/0.73中信证券/0.85元）。

维持“中国飞鹤买入”评级和目标价20港元。