国盛证券-美兰空港-0357.HK-机场免税稀缺标的，政策利好打开市场空间-200819

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公司长期投资逻辑：1.机场区位垄断，国盛证券基本上无市场竞争。

2.机场美兰空港天然拥有大量高端消费者，变现能力强，且随高收入人群增长变现能力会越来越强。

3.机场免0357.HK税是容易做的生意，属于“金饭碗”。

4.海南自贸港政策利好，有望带来客流的大幅机场免税稀缺标的增长。

5.特许经营权变现空政策利好打开市场空间间广阔，对标香港机场长期市值有望达到千亿以上。

美兰空港是海口美兰机场的运营主体，主业包括国盛证券机场的地面服务及机场相关配套设施的经营管理。

公司收入分航空性业务和非航空性业务，航空性业务美兰空港收费标准受政策指导变现能力有限，非航收入中的以免税为主的特许经营权收入是公司主要的利润来源。

200357.HK19年公司收入15.5亿元，归母净利5.8亿元，利润中特许经营权贡献约3.1亿元。

海南自贸机场免税稀缺标的港政策利好，打开离岛免税空间。

6月1号《海南自由贸易港建设总体方案》的出台，政策利好打开市场空间拟将海南打造成开放程度比肩香港的自贸港。

政策的利好将大幅提振海南免税消费市场，我们测算2025年中国免税业规模可达2200亿元以上（VS2019年5国盛证券45亿元）；预计海南离岛免税占比一半以上，对应规模1136亿元。

海南离岛免税中，受益海口市更重要的产业定位，预美兰空港计海口市销售额占比在30%，对应规模335亿元。

按机0357.HK场：市内免税店5:5分，则对应预计美兰机场免税销售额在2025年将达到168亿元。

二期投产打开产能瓶颈，特许经营权收入提升空间机场免税稀缺标的广阔。

公司一期航站楼设计年旅政策利好打开市场空间客吞吐量1460万，目前年客流2422万人，已达承载量上限。

二期航站楼预计年底投产，投产后一二期合计设计年旅客吞吐量3500万人，实际上国盛证券限可达4500-5000万人。

目前公司特许经营权收入较低，客流人均仅贡献1美兰空港7元的特许经营权收入（香港机场为107元/每游客），若考虑公司目前过低的扣点率由15%回升至25%，则对应2025年利润31.7亿元；按30倍PE计算，对应市值951亿元，换算成港币为1046亿港币。

2021年3月有望纳入港股通，大陆机构投资0357.HK者入场将带来估值的进一步提升。

公司2021年有望初纳入港机场免税稀缺标的股通，入通将带来大陆机构投资者的资金，有望进一步推动估值水平的提升。

按公司目前市值对应2021年的P政策利好打开市场空间E为24.6倍（考虑跑道置入），若以A股成长股的估值水平，则公司PE有望进一步提升至40倍以上。

投资建议国盛证券：首次覆盖予以“买入”评级。

我们认为公司有望在一年内完成对跑道的置入，因此在考虑跑道置入的情况下，我们预测2020/2021/2022年公司归母美兰空港净利润为4.41/8.90/11.23亿元，同比-23.4%/+101.9%/+26.2%，EPS分别为0.85/1.71/2.16元，对应PE分别为49.6/24.6/19.5倍。

考虑到公司未来的高成长性以及海南自贸港政策、离岛免税政策带来的重大利好，参考可比公司估值，我们认为公司2021年合理PE为40倍，计算得到公司2021年目标市值356亿元，对应391亿港币的目标市值及75.30港0357.HK币的目标价。

风险提示：资产产机场免税稀缺标的权归属、债务、政策调整的风险。