中信证券-中国东方教育-0667.HK-2020年中报点评：稳步回升通道已经开启-200820

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20H收入15.17亿元（-16.7%），净利2.43亿元（-22.4%），经调整净利2.12亿中信证券元（-48.0%），好于预期。

上半年疫情对经营产生阶段性冲击，但不影响公司长期发展逻辑，稳就业背景下公司作为行业龙头有中国东方教育望受益，维持“买入”评级。

疫情冲击影响显现，业绩好于0667.HK预期。

20H公司收入15.17亿元/-16.7%，收入减少受疫情影响下老生学费确认减少及新生招收节奏延迟共同影响：20H生均付费2.35万元/-13.9%，平均2020年中报点评培训人次12.80万人/-3.8%。

20H公司净利润2.43亿元/-22.4%，扣除0.68亿元汇兑收益及0.38亿元SBC费用后的经调整净利2.12亿元/-48.0%，好于预期（vs我们预测经调整净利润同比减少56%），主要与教学相关成本及行政费用稳步回升通道已经开启等合理控制有关。

经营表现短期下滑，成中信证券本费用控制得当。

20H综合毛利率下降3.3pcts至57.中国东方教育5%，师生比由2019年底的1:30.1下降至当前1:27.5，校均培训人次由19H1的792人下降至762人。

相应地，职0667.HK工薪资/教学消耗品/租赁开支/校区折旧占收入比重分别变化+1.6/-2.5/+2.6/+1.8pcts。

上半年营销支出仍保持了疫情前规划的投放力度，销售费用率上升6.7pcts至24.2%，对应的获客成本由4,192元/人提升至6,0482020年中报点评元/人。

管理费用率提升1.9稳步回升通道已经开启pcts至17.5%，剔除SBC费用后为15.0%（+3.6pcts）。

此外，FRS16准则下产生6,995万元财务成本支出，财务费用中信证券率提升1.2pcts至4.6%。

成熟品中国东方教育牌整体承压，长学制生源占比越高受影响越小。

2019年新东方烹0667.HK饪、新华电脑、万通汽修三个品牌两年及以上的学生占比分别为82.0%、95.1%、80.1%，长学制学生占比更高的学校受到的负面波及越小。

20H新东方烹饪、新华电脑、万通汽车收入分别8.33/3.24/1.95亿元（-17.8%/-7.1%/-20.7%），对应平均培训人次6.28/4.07/1.50万人（-7.9%/+7.8%/-22020年中报点评7.0%），对应新培训人次2.91/0.92/0.86万人（-22.7%/-31.2%/-19.2%），人均付费2.65/1.59/1.96万元（-10.8%/-13.9%/-16.7%），校区数59/30/32个（+3/+5/+2）。

新东方、新华、万通20H毛利率分别变化-0.4/-4.7/-稳步回升通道已经开启12.4pcts至63.9%/62.9%/41.3%，不含总部费用的分部业绩分别为2.98/1.01/-0.41亿元（-28.2%/-27.1%/-319.1%）。

中信证券培育品牌表现分化，拓展美业赛道。

20H欧米奇、华信智原、美味学院收入分别为1.16/0.19/0.22亿元（-25.1%/-44.3%/+17.4%），对应平均培训人次3,484/409/555人（-17.4%/-64.6%/-28.8%），对应新培训人次0.70/0.18/0.48万人（+6.1%/-17.9%/+16.1%），人均付费6.66/7.02/中国东方教育7.90万元（-9.3%/+16.5%/+64.8%），校区数31/22/19个（+6/0/0）。

20H欧米奇、华信智原、美味学院毛利率分别变化-14.0/+0.3/+15.9pc0667.HKts至37.0%/15.3%/25.6%，不含总部费用的分部业绩为-5,127/-944/-1,057万元，欧米奇由2019H2盈利转亏，华信智原及美味学院亏损同比收窄。

此外上半年欧曼谛美业学2020年中报点评校开始运营，20H新招生新培训人次247人，平均培训人次86人，学费跨度3,800~27,800元。

8稳步回升通道已经开启月重新迎来招生扩张期，稳就业背景下政策持续助力。

2020年中信证券全国中高考延迟一个月，公司招生节奏出现一定推迟。

从复苏节奏来看，以短期培训为主的欧米奇新招学生反弹更早，估计7月底已中国东方教育经实现10%的正增长。

而至6月中旬，新东方及新华电脑新招生预计恢复至同期8成左右，万通汽修恢0667.HK复至9成以上。

随着中、高考在7月结束，2020年中报点评新东方烹饪、新华电脑、万通汽修三个主要品牌的新招生也将逐步提速，有望在三季度末追平去年同期水平。

同时国务院、部委印发的《关于支持多渠道灵活就业的意见》《百万青年技能培训行动》等文件相继落地稳步回升通道已经开启，公司在扩大和稳定就业的背景下公司有望充分受益。

风险因素：疫情中信证券出现反复开学时间持续推迟；新校区爬坡不及预期；新业务开拓不及预期；行业竞争加剧。

投资建议：中国职业培训行业处于黄金发展中国东方教育期，疫情对公司招生带来阶段性冲击，但仅为短期影响，8月重迎招生扩张。

而稳就业政策频出的背景下，公司作为职教细分领域领0667.HK先企业预计将充分受益。

维持2020~22FY净利预测为9.27亿/12.71亿/16.41亿元，对应EPS预测为2020年中报点评0.42/0.58/0.75元，其中经调整盈利预测9.07/13.51/17.21亿元，现价对应21/22年PE27/21倍，维持“买入”评级。