华泰证券-三全食品-002216-更关注收入增长的稳定和可持续性-200820

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利润率改善已持续验证，扩场景/扩品类助收入可持续增长值得期待20华泰证券20.8.19日公告半年报，20H1实现营收37.3亿元，同比+22.6%，归母净利4.5亿元，同比+409.6%（前次预告390%-420%），扣非归母净利3.14亿，同比+322.2%。

20Q2实现营收15.1亿，同比+33.5%；归母净利润1.95亿元，同比+30三全食品0.9%。

Q2营收增速环比提速，结合产品结构持续优化和渠道质量改善，盈利能力大幅提升，20022160H1扣非归母净利率同比+6.0pct至8.4%，我们预计其20-22年EPS0.73/0.80/0.89元，维持“买入”。

零售市场高增长，餐饮市场逐步恢复中20H1餐饮市场营收3.5亿，同比-2.9%，利润总额2483万元，同比+5.4%，利润率7.0%（同比+0.6pct），随着疫情好转，更关注收入增长的稳定和可持续性目前渠道补货趋于正常，进入Q2末餐饮业务营收逐步恢复并有所增长。

零售市场在需求较好背景下，推进渠道质量改善、优化产品结构、提升市场费华泰证券用使用效率，20H1零售及创新市场营收33.8亿，同比+26.1%，利润总额5.4亿，同比+523.5%，对应利润率16.0%（同比+13.2pct）。

分产品看，汤圆/水饺/粽子/面点及其他收入同比+6.3%/70.5%/-22.3%/15.2%，公司围绕多个消费场景搭建品类矩阵，着力打造大品类，在水三全食品饺/煎炸/点心/火锅料等品类推出多款产品。

产品结构优化和渠道质量改善提升助利润率提升20H1公司总体毛利率38.2%，同比+5.0pct；扣非净利率为12.1%，同比+6.0pct，费用率方面，20H1销售费率为22.1%，同比-4.2pct，20Q2销售费率同比-3.9pct，系疫情期间公司促销力度减弱以及002216规模效应凸显；20H1管理费率为4.3%，同比+1.1pct，系员工薪酬经费增加，反映内部改革后员工待遇及积极性提升明显。

利润率提升较多主要系：1）产品结构优化，公司19年调整内部组架构，以产品组形式着力产品研发、更关注收入增长的稳定和可持续性产品创新，产品种类和结构均有改善；2）渠道质量改善，公司零售市场直营商超利润率提升幅度预计较大，且经销业务实现较快增长，渠道盈利能力不断优化。

看好产品应用场景突破打开收入增长空间公司战略由19年的内部机制改革转华泰证券为20年的重点关注经营层面，聚焦核心场景（聚焦备餐、早餐、烧烤三大消费场景），突出大品类，实现业务高质量可持续性增长。

公司对消费场景和市场空间的挖掘是其营收内生增长力的体现，三全中期发展逻辑未变，其在品牌、产能布局和供应链三全食品上具有明显优势，未来将着力业务发展、产品研发，以推动收入持续较快增长。

看好三全在经营质量改善的同时保持收入的较快增长，维持“买入”评级我们认为三全具有明显的品牌/产品优势，看好其通过聚焦核心场景、挖掘市场潜力以002216实现收入的较快增长。

我们维持盈利预测，预计20-22年EPS为0.更关注收入增长的稳定和可持续性73/0.80/0.89元。

参考可比公司21年平均PE估值52x，三全业绩增速高于可比华泰证券公司，认可享有估值溢价，给予其21年59xPE，目标价47.20元（前次32.43-33.55元），维持“买入”评级。

风险提示：新品三全食品市场推广不达预期，竞争加剧，食品安全。