上海证券-安琪酵母-600298-家庭消费驱动酵母快增，盈利能力大幅提升-200819

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公司动态事项公司发布2020年中报，上半年实现营收43.42亿元，同比增长16.91%，其中Q2收入上海证券22.91亿元，同比增长20.97%；归属净利润为7.19亿元，同比增长54.85%，其中Q2归属净利润为4.16亿元，同比增长82.85%。

事项点评C端小包装放量+海外出口提速，酵母收入维持快增长分产品看，上半年公司酵母及深加工产品收入34.62亿元/+14.78%，其中Q1/Q2增速分别为11.74%/17.66%，主要原因包括：（1）疫情期间家庭烘焙火热推动C端小包装产品销售火爆，公司将小包装生产线从1条增至4条，仍供不应求；（2）电商业务增长迅速，上半年增速超过60%；（3）公司干酵母产品凭借长保质期、常温储存运输及价格低廉等优势，在海外疫情期间抢占了部分鲜酵母安琪酵母的份额，上半年酵母出口业务增长约20%；（4）公司YE及衍生品业务较快增长，上半年YE增长约20%，动物营养、微生物营养、酶制剂等增速超过25%；（5）Q2B端客户逐渐恢复；（6）小包装产品在3月份进行了提价。

公司600298上半年现金收入45.46亿元/+31.67%，说明渠道较强的补库存意愿。

C端占比提高+提价效应促进毛利率上行，盈利大幅提升上半年公司综合毛家庭消费驱动酵母快增利率为40.55%/+4.32pct，其中Q2毛利率42.88%/+6.83pct，主要系疫情期间高毛利率（约50%+）的C端产品占比大幅上升，且提价效应显现。

当前糖蜜价格上涨至12盈利能力大幅提升00元/吨左右，主要系目前不在甘蔗和甜菜糖榨季导致糖蜜供给有限，而疫情等原因导致短期酒精需求旺盛使得对玉米、糖蜜等上游原材料的需求也同步上升，供需不匹配致糖蜜价格走高。

但我们认为公司成本压力仍在可控范围，一是公司现有糖蜜库存可支撑生产至Q4季度，短期无需在价格高点进行采购，二是随着疫情逐渐稳定酒精需求趋缓，叠加下半上海证券年Q4进入传统榨季供给增加，糖蜜价格料将有所回落，三是公司作为国内酵母产业龙头，议价能力强，规模采购有价格优势，且能通过提价进行一定程度的成本压力转移。

上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为11.04%/3.81%/3.91%/1.25%，同比-0.13安琪酵母pct/+0.40pct/-0.23pct/-0.09pct，其中管理费用率提高主要系上半年管理费用增加了停工损失、防疫费用共3745万元。

此外，公司其他收益6477万元/+115.47%，主要系收600298到政府补助增加。

主要受益于毛利率大家庭消费驱动酵母快增幅上升影响，公司上半年净利率同比提高4.06pct至16.56%，其中Q1/Q2净利率分别为14.79%/18.14%。

上半年公司经营活动现金净流入8.2盈利能力大幅提升1亿元/+369.41%，净现比1.14，现金流状况同比大幅改善。

加固产能护城河，酵母家用化潜力大公司产能规划积极：公司现有酵母产能约25万吨，其中海外约4万吨，计划5年内将产能提升至3上海证券3-35万吨，其中海外约8-10万吨，测算期间产能CAGR约为5-6%，匹配公司产销量两位数增长。

不断加大产能建设也是在不断加深公司的安琪酵母护城河，重资产是酵母行业的壁垒之一。

未来需求端酵母家用化仍有较大发展潜力，且C端产品具有单位使用量更高、单价更高、利润率更高的特点，有600298助于推动公司传统酵母销量、收入、盈利的持续增长，并进一步带动YE等下游衍生品和食品原料等产品的销售增长。

投资建议我们预计公司2020-2家庭消费驱动酵母快增022年归属净利润分别为12.91/14.72/17.07亿元，对应EPS分别为1.57/1.79/2.07元/股，对应PE分别为44/38/33倍（按2020/8/18收盘价计算）。

公司是国内酵母第一、全球第三企业，产能规模领先，受益于酵母家庭消费兴起和加快海外布局，酵母业务有望保持快速增长态势，具备成盈利能力大幅提升长性价值。

首次覆盖，给予“上海证券增持”评级。

风安琪酵母险提示食品安全风险、市场竞争加剧风险、汇率波动风险、原材料价格上涨风险等。