光大证券-金蝶国际-0268.HK-2020年中期业绩点评：云业务短期增速不及预期，平台优势凸显驱动中长期成长-200820

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◆公司业务策略调整导致传统ERP业务下滑，录得经营亏损2020H1公司实现营收13.9亿元人民币，同比下降6.6光大证券%，主要由于公司积极推动传统云产品客户向云业务迁移、以及疫情负面影响导致传统ERP业务收入显著下降37%。

经营利润率首次由正转负，对应经营亏损额为2.5亿，由于传统ERP业务因为疫情录得亏损、同时云金蝶国际业务经营亏损额显著扩大。

◆针对中小企业的传统ERP业务调整激进，针对中大企业的EAS仍维持0268.HK正常运营1H20传统ERP业务营收同比下滑37%，主要由于公司积极推动传统云产品客户向云业务迁移。

分产品来看，针对中小企业的KIS、K/3业务调整更加激进，1H20KIS收入同比下降76%，而K/3传统产品全面停用导致1H20收入贡献为0；而针对中大企业的EAS业务仍维持正常运营，1H20受疫情影响导致EAS收入同2020年中期业绩点评比下滑26%，公司目标于下半年恢复正增长。

◆疫情期间云业务短期增速不及预期云业务拓展受影响，公司下调全年云业务增速指引1H20云业务营收为8.0亿，同比上升45%，营收占比扩大至58%；经营亏损率由1H19/2H19的23%/9%转而扩大至1H20的35%。

疫情期间云业务拓展承受一定影响，客户续签率上升、但续费率下降（源自部分客户减少模块及用户数），待疫情恢复后有望实现更快增长；综合上下半平台优势凸显驱动中长期成长年情况，公司下调全年云业务收入增速指引从60%到50%。

苍穹云具备平台及多元化应用优势，单客户可加模块数量提升有助于提升客单价；星空云方面，公光大证券司对销售团队新增客户家数考核、同时加大分销渠道力度，以期占据更大市场份额。

◆估值及评级由于传统ERP业务及云业务盈利表现均金蝶国际不及预期，我们预计20-21年Non-GAAP净利润将由正转负，亏损额分别为1.44/0.76亿元；22年伴随云业务规模效应放大有望驱动公司整体恢复盈利状态，新增预计22年Non-GAAP净利润为0.29亿。

由于SaaS赛道空间广阔、具备高成长性及确定性，市场对其估值体0268.HK系切换至21年，且主流估值定价方法从分部估值法切换至整体PS估值法。

2020年中期业绩点评参考美国SaaS行业平均PS，考虑到公司云业务在中小企业市场份额扩张，同时苍穹云平台优势凸显对应未来广阔的中大型企业市场发展前景更加明朗驱动云业务持续高速增长，给予公司21年15xPS，上调目标价至20.1港币，维持“增持”评级。

◆风险提示：传统ERP云业务短期增速不及预期行业竞争加剧；云业务发展不及预期。