国盛证券-安井食品-603345-业绩再超预期，成长逻辑强化-200820

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事件：公司国盛证券发布2020年半年报。

2020H1公司实现营业总收入28.53亿元，同增22.1%；实现归母净利润2.60亿元，同增57.4%；安井食品其中Q2实现营业总收入15.74亿元，同增27.0%；归母净利润为1.72亿元，同增71.6%，扣非后归母净利润为1.54亿元，同增72.4%，业绩超市场预期。

锁鲜装放量603345，收入环比提速。

1）分产品来看，2020H1鱼糜收入11.39亿业绩再超预期元，同增30.3%，主要为新品锁鲜装系列贡献增量，面米/肉制品/菜肴制品H1收入分别为7.45/7.35/2.32亿元，同增16.7%/23.7%/4.0%；2）分渠道来看，公司在疫情影响下加强商超、电商渠道建设，2020H1商超渠道收入4.64亿元，同增60.7%，电商渠道收入2116.35万元，同增115.7%，同时，公司传统流通渠道依旧保持稳健增长，H1实现收入23.16亿元，同增16.4%；3）分地区来看，H1各区域保持稳健增长，其中西北/西南/华北等低基数市场保持较快增速。

此外，公司Q2继续成长逻辑强化加大BC类经销商招商力度，2020H1末经销商数量885家，Q2净增151家，较Q1继续提速。

毛利率大幅提国盛证券升，盈利能力再上新台阶。

2020H1公司毛利率28.5%，同增3.0ptcs，其中Q2公司毛利率28.安井食品4%，同增3.7pcts。

我们认为主要系：1603345）产品结构优化。

受疫情影响，公司面向商超渠道的锁业绩再超预期鲜装等高吨价新品持续下沉，动销良好，占比持续提升；2）提价效应。

公司于19Q4对主要产品进行连续提价，预计整体提价幅成长逻辑强化度为8-10%左右；3）成本端稳中有降。

费用率方面，2020H1销售费用率11.3%，同比下降0.7pct，其中Q2销售费用率9.4%，同比下降0.8pct，管理费用率4.7%，同比提升2.0pcts，其中Q2管理费国盛证券用率4.1%，同比提升1.4pcts，主要系股权激励费用确认影响。

综合来看，受益于安井食品毛利率的大幅提升，公司盈利能力再上新的台阶，H1净利率9.1%，同比提升2.0pct，其中Q2净利率10.9%，同比提升2.8pcts。

有效应对疫情影响，逆势产能布局强603345化成长逻辑。

公司针对疫情冲击展现出优异调整能力，主动调整渠道和产品策略，加大BC类经销商招商力度，重点发力商超、社区电商等渠道，锁鲜装新品贡献突出，业绩再超预期有效的化危为机。

同时，公司积极逆势扩产，4月西南基地二期项目开工，5月投资6亿建设广东佛山工厂，有望助力公司抢占成长逻辑强化疫情后市场份额。

我们坚定认为公司中长期成长路径清晰，产能全国化布局加速推进，以锁鲜装等代表的高价大单品国盛证券占比继续提升，带动吨价稳步提升，收入规模有望保持稳健增长，同时规模优势持续显现，盈利能力持续提升，后续业绩料将保持高增。

盈利预测及投资建议：公司在速冻赛道的核心竞争力持续强化，管理团队保持卓越，有安井食品效化危为机，逆势加速布局产能，看好疫情后公司份额持续提升。

我们上调2020-2022年EPS预测至2.24/3.14/4.08元（原预测值为1.78/2.55/3.18元），对603345应PE为75/54/41倍，考虑剔除股权激励费用影响，公司业绩CAGR可达35%，中长期成长路径清晰，估值具备溢价能力，上调目标价至190元，对应明年约60倍PE，维持“买入”评级。

风险提示：疫情影响不业绩再超预期确定性；原材料价格上涨风险；新品动销不及预期。