中信证券-华润啤酒-0291.HK-2020年中报点评：毛利率提升，疫情不挡高端破局-200820

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2020中信证券H1公司收入/核心EBIT同比-7.5%/+1.7%，受益于关厂提效带来的制造费用节约，毛利率同比提升2.5%。

公司上半年保持原有的费用投放节奏，高端化目标明确，华润啤酒SuperX与喜力均实现20%以上销量增长、业绩优异。

基于公司的高端化决心以及渠道执行力，公司有望在3-4年内实现高端市占率25%目标，维持“买入”评级，0291.HK上调一年期目标价至70港元。

2020年中报点评2020H1收入/核心EBIT同比-7.5%/+1.7%。

2020H1公司实现收入174亿元、同降7.5%，净利润2毛利率提升0.8亿元、同增11.1%。

剔除关厂带来的减值及遣散费用影响，核心EBIT32.6亿元、同增1.7%疫情不挡高端破局，核心EBITDA41.6亿元、同增2.4%。

收入拆分：销量恢复优于中信证券行业，SuperX与喜力均实现20%以上销量增长。

分量价看，①2020H1公司实现销量604万千升、同降5.3%，表现优于行业（2020H1啤华润啤酒酒行业规模以上企业产量分别同降9.5%）。

2020H1公司次高端以上产品销量同增2.9%，“4+4”产品矩阵表现良好，SuperX与喜力均实现20%以上销量增长；中档及以上销量同降6.2%、主要受制于Q1餐饮、夜店等0291.HK渠道关闭；主流销量同降4.5%。

②2020H1公司吨2020年中报点评价为2883元/千升、同降2.4%。

公司上半年继续推动含瓶销售调整为不含瓶销售，同时毛利率提升产品及渠道结构也影响了吨价。

分区域看，东区2020H1收入分别同降10.0%，EBIT同降16.6%；中区2020H1收入同降7.9%，EBIT同增7.9%；南区2020H1收入同降1.8%，EBIT疫情不挡高端破局同增56.3%。

关厂提效下毛利率表现喜人，中信证券疫情下维持费投力度坚定推广高端品牌。

2020H华润啤酒1公司毛利率为40.4%、同增2.5Pcts，主要原因是前期关厂及产能优化带来产能利用率提升、推动制造费用降低，2020H1公司吨成本为1719元/千升、同降6.4%。

20291.HK020H1公司管理费用率为10.5%、同增0.2pct，其中因关厂而产生两项一次性支出（2019H1/2020H1分别关厂1/2家）：①关厂导致的固定资产及存货减值4.4亿元，去年同期减值为2.3亿元；②员工补偿及安置费0.3亿元，去年同期员工补偿及安置费为3.5亿元。

剔除减值&补偿安2020年中报点评置费影响后，实际管理费用率为7.8%、同增0.5Pct。

公司在疫情中保持原有费用投放节奏，推动喜力、SuperX等品牌营销，销售及分销费用同增0.7%，销售及分销费毛利率提升用率为16.8%、同增1.4Pcts。

综合考虑公司2020H1净利润率为疫情不挡高端破局11.9%、同增2.0Pcts。

全中信证券年EBIT望实现约10%增长，逐步建立品牌力&渠道力。

展望2020H2，虽然洪水对四川、湖北、安徽等强华润啤酒势地区有所影响，我们预计销量仍望持平略增；考虑含瓶调整为不含瓶的影响因素消失，结构升级望带动下半年吨价中单位数增长。

关厂提效红利和高端化销售投放等均望延续，综0291.HK合判断全年核心EBIT同增10%左右。

2020年是华润高端决战元年，疫情下坚定费投确保高端化落地，线上赞助《热血街2020年中报点评舞团》等、线下举办喜力S计划等。

同时，公司坚定按照高端化思路维护不同价格毛利率提升带产品，逐步修复喜力在福建、浙江的价格洼地，舍得放弃不盈利低端产品。

目前公司高端化疫情不挡高端破局已取得开门红，终端破店能力提升，销售人员培训体系也逐步建立，未来随着公司“4+4”品牌矩阵中更多品牌进入快速发展通道，公司有望在3-4年内完成高端市占率25%的目标。

风险中信证券因素：行业竞争加剧；疫情控制不及预期风险；成本上涨风险。

投资建议：看好公司高端化战略持续落地、盈利能力持续提升，上调2华润啤酒020-22年核心EBIT预测至44.3/62.0/79.9亿元（原预测为43.2/57.9/67.9亿元），上调2020-22年核心EBITDA预测62.7/80.5/98.4亿元（原预测为61.5/74.9/83.6亿元），维持“买入”评级，上调1年期目标价至70港元，对应2021年EV/EBITDA为25倍。