华泰证券-万华化学-600309-聚氨酯低迷拖累业绩，新材料持续放量-200820

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2020H1净利润同比降50%，维持“增持”评级万华化学于8月19日发布2020年中报，公司华泰证券实现营收309.1亿元，同比降2.0%，净利润28.4亿元，同比降49.6%。

其中2020Q2公万华化学司实现营收155.6亿元，同比降0.1%，净利润14.6亿元，同比降48.4%。

我们预600309计公司2020-2022年EPS分别为2.51/3.62/4.66元，维持“增持”评级。

聚氨酯板块量价齐跌拖累公司业绩由于2020H1受疫情影响，聚氨酯产品下游需求下降明显，据百川资讯，聚氨酯低迷拖累业绩2020H1华东纯MDI/聚合MDI/TDI均价分别为1.47/1.20/1.06万元/吨，同比下跌33%/16%/24%，公司聚氨酯板块实现销量124.2万吨，同比降5.9%，实现营收134.19亿元，同比降18.6%，均价下跌14%至1.08万元/吨，毛利率同比降7.7pct至34.9%。

子公司万华宁波/BC分别实现净利润18.1/3.1亿元新材料持续放量，同比降29%/60%。

2020H1公司综合毛利率为20.1%，同比下滑11.4pct，销售/管理/研发/财务费用率分别变动0.华泰证券1/-0.3/0.2/-0.6pct至4.4%/1.9%/2.9%/1.3%。

石化板块盈利收窄，新材料持续放量石化板块，2020H1丙烯酸/丙烯酸丁酯/MTBE均价分别为0.73/0.86/0.39万元/吨，同比分别下跌14%/12%/24%，公司实现销量280.7万吨（含贸易量），同比增91.7%，实现营收104.1亿元，同比增38.6%，销售均价0.37万元/吨，同比降27.7%，由于公司采用加权平均法的存货会计政策，原料跌价万华化学影响较大，毛利率同比降9.9pct至0.0%。

精细化学品及新材料实现销量22.5万吨，同比增28%，均价1.42万元/吨，同比降22.8%，对应营收32.6003090亿元，同比降1%，毛利率同比降6.9pct至19.4%。

MDI价格重回上行通聚氨酯低迷拖累业绩道，新项目有望持续贡献盈利增量公司于7月30日公告，上调8月份中国地区纯MDI/聚合MDI直销挂牌价分别至1.70/1.55万元/吨，环比7月份分别上调500/1000元/吨。

据百川资讯，截至8月19日华东纯MDI/聚合MDI最新价格为1.43/1.39万元/吨，新材料持续放量较7月初分别上涨5%/17%，当前国内经济稳步修复，MDI下游需求有望持续改善。

此华泰证券外我们预计公司100万吨乙烯项目于2020年四季度建成，2020-2021年公司PC二期、MDI技改扩产及眉山树脂项目将逐步贡献增量，远期包括福建、眉山等基地持续推进，香精香料、新材料等产品链条将持续兑现公司多元化战略，增长基础扎实。

维持“增持”评级考虑到公司石化产品价格恢复较慢，我们下调公司20万华化学20-2022年EPS预测至2.51/3.62/4.66元（前值2.84/3.82/4.30元），结合可比公司估值水平（2021年14倍PE），考虑到公司业务多元化发展，全球布局优势显著，给予公司2021年22倍PE，对应目标价79.64元，维持“增持”评级。

风险提示：下游需求600309不达预期风险、核心技术失密风险。