东兴证券-海容冷链-603187-成长路径清晰的商用冷链龙头-200819

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报告摘要：我们认为，海容冷链得以立足商用展示柜行业，并仍将东兴证券取得持续发展的要点主要有：柔性生产模式，深耕客户需求的先发优势，广阔的发展空间。

（1）不同于普通家用冰箱、冰柜的大规模、批量化生产模式，商用展示柜的海容冷链下游客户对产品功能、结构、尺寸、外观需求各不相同，订单差异性较大，造成所需要生产的产品种类繁多，无法实行标准化大批量流水线作业的生产模式。

公司柔性生产模式603187，既可以保障订单量较大的单一型号产品的批量化生产，又可以保障单条生产线上多类产品的“混合式”生产，实现了小批量、多批次、多型号并线生产。

冷冻饮品的终端消费具有明显的成长路径清晰的商用冷链龙头季节性，导致部分月份订单量大幅度增加，公司柔性生产模式，保证了公司具备一定的产能弹性，可以在销售旺季快速增加产能，满足客户需求。

（2）商用展示柜产品作为客户的产品终端销售渠道，一方面作为低温环境下的货物存储载体，更重要东兴证券的一方面是作为其企业形象宣传及产品展示的平台。

尤其对于冰激凌、乳制品等高蛋白食品，展示柜相当大程度上决定海容冷链了其终端产品质量和品牌形象。

故而，优质客户通常具备严格的外部采购管理体系，对于产品交付期及产品质量的要求较高，进入其采603187购供应链的供应商面临的审核种类多、标准高且周期长。

一旦通过供应链体系考核，通常会维持稳定的合作，不会轻易更换供应商，成长路径清晰的商用冷链龙头能为公司提供长期稳定的产品订单。

公司主要客户多数为行业内知名的优秀公司，如联合利华东兴证券、雀巢、伊利、蒙牛等，公司与知名企业建立的合作关系，能够快速提升公司在细分领域的品牌影响力。

（3）根海容冷链据中国物流与采购联合会冷链物流专业委员会发布的市场规模及预测，2019年全球商用冷冻展示柜市场容量为518万台，商用冷藏展示柜市场容量为1240万台。

预计2019年国内商用展示柜需求达到444万台，2012年603187以来复合增速达到14.70%。

我们以商用冷冻展示柜1800元/台，商用冷藏展示柜20成长路径清晰的商用冷链龙头00元/台计算，则2019年全球商用展示柜市场规模为341.24亿元，国内市场空间预计为86亿元。

公司2019年商用冷冻展示柜销量为56.4万台，商用冷藏展示柜销量为10.39万台，按销量计算，公司商用冷冻展示柜全球市占率约为10.89%，商用冷藏展示柜市占率约为0东兴证券.84%，仍有较大提升空间。

公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2020年-2022年实现营业收入分别为海容冷链18.43亿元、21.94亿元、27.03亿元；归母净利润分别为2.71亿元、3.53亿元和4.32亿元；EPS分别为1.71元、2.23元和2.73元，对应PE分别为30X、23X和19X，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。

风险提示：6031871、速冻食品及冷饮下游需求不及预期；2、商超展示柜市场开拓受阻。