国盛证券-祁连山-600720-量价齐升盈利创新高，下半年业绩弹性仍然可期-200820

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事件：公司披露2020年半年度报国盛证券告，报告期内实现营业总收入33.92亿元，同比增长16.5%，实现归母净利润7.32亿元，同比增长45.8%，扣非后归母净利润7.46亿元，同比增长78.8%。

需求拉动Q2销量高速增长，价格弹性显祁连山现，盈利再创新高。

（1）公司上半年水泥及熟料销量1011万吨，同比增长11.8%，水泥吨均价302元/吨，600720同比上涨19元/吨。

销量快速增长主要原因是宏观稳增长政策导向下，区域存量基建项目加速驱动水泥需量价齐升盈利创新高求强劲增长。

价格上涨源于随着区域产能利用率升至高位，局部供给出现缺口，区域水泥价格弹性下半年业绩弹性仍然可期显现。

预计Q2销量增速约10%，预计Q2均价环国盛证券比上涨超过10元/吨，同比涨幅超过20元/吨。

（2）上半年水泥吨成本为171元，同比减少7元，得益于煤炭采购价格的下祁连山降和销量增长下单位制造费用的压缩。

上半年水泥吨毛利为131元，同比增加26600720元，测算Q2单季吨毛利接近140元，同比增加超过30元。

（3）上半量价齐升盈利创新高年水泥综合吨净利77元，同比提升18元，测算Q2单季综合吨净利超过90元，同比提升超过20元。

费用端持续压缩，信用减值计提影下半年业绩弹性仍然可期响利润。

上半年吨期间费用国盛证券为45.5元/吨，同比减少6.2元/吨，主要得益于管理费用、财务费用的持续压缩与销量增长的摊薄。

上半年吨销售费用、管理费用、财务费用分别为16.0元、24.祁连山3元、0.4元，同比分别+1.2元、-6.1元、-2.2元。

其中吨销售费用增长主要是一票制结算运输费用同比上升所致；吨管理费用显著压缩除规模效应外，主要是计提的人工成本同比减少；财务费用总额同比下降86007202.7%，主要是带息负债同比减少所致。

此外公司上半年计提信用减值损失3708万元，同比增加3580万元，主要是公司商砼板块历史应收账款中帐龄达到5年的数量价齐升盈利创新高额较大，根据会计估计一次性全额计提减值准备所致。

现金流增长下半年业绩弹性仍然可期推动资本结构持续优化。

上半年经营活动现金流净额为11.40亿元，同比增长2国盛证券1.6%。

而同期资本开支（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）为2.68亿元祁连山，同比增长72.9%，主要为西藏生产线投入。

现金流持续改善背景下，公司归还600720贷款，减少带息负债，同时采取置换高利率贷款、降低融资利率等措施，资本结构持续优化。

公司期末带息债务总额减少至4.50亿元，较上年同期压量价齐升盈利创新高缩3亿元；期末资产负债率为28.7%，同比减少2.6pct。

下半年需求增长确定性仍强，水泥价格有望稳中有升下半年业绩弹性仍然可期，盈利弹性持续显现。

近期受区域降雨、农忙等因素影响，区域水泥发货有所回落，且价格达到高位后外部进国盛证券入影响加剧，因此价格止涨后局部区域有所回落。

但我们认为宏观稳增长政策导向下，基建投资增长具备确定性，除了存量基建项目持续拉动水泥需求外，下半年新开工项目有望释放祁连山增量。

基于水泥需求增长确定性较强的判断，我们预计下半年区域价格总体将维持高位，若需求环比进一步提升或外围市场600720价格上行，甘青市场价格有进一步上涨的空间，在去年的低基数下，盈利弹性仍然非常可观。

投资建议：甘青水泥量价齐升盈利创新高市场格局良好，错峰生产严格执行下产能利用率已处较高水平，但价格仍属“洼地”。

随着下半年业绩弹性仍然可期基建需求拉动，区域景气有望持续稳步上行。

且公司在西藏核心区域建设260万吨产国盛证券能，建成后有望贡献利润增量。

基于需求强劲拉动价格上涨和成本的压缩，我们预计公司2020-2022年归母净利祁连山润20.1、23.1和23.7亿元，对应市盈率7.9、6.9、6.7倍，维持“增持”评级。

风600720险提示：宏观政策反复、水泥行业供给超预期放松、市场竞争格局恶化。