华西证券-民生教育-1569.HK-2020半年报点评：拨回递延学费后业绩超预期，4所学校待并表-200819

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事件概述：公司发布2020半年报：2020H1公司收入同比增长3.10%至5.43亿元，净利润同比增长1华西证券6.08%至2.36亿元，经调整净利同比增长7.85%至2.51亿元；若拨回延递学费3400万元，公司收入5.77亿元、增长9.6%，净利润2.70亿元、增长32.8%，经调整净利2.85亿元、增长22.5%，业绩超预期。

分析判断:收入拆分：1）2020H1学费收入同比增长7.19%至5.23亿元，其中在校学生数同比增长13.93%达84821人（其中本科增长9.1%：重庆人文/派斯学院/滇池学院同比增长8.01%/20.52%/11.93%，派斯人数增速较高我们分析主要由成人继续教育贡献；大专增长25.7%：重庆电信/重庆应用/青城/远东人数分别增长12%/25%/-12%/91%，远东增幅接近民生教育翻倍主要由于山东政府补贴力度加大；中专/高中下降37.5%，主要由于寿光渤海实验学校不再并表，此外乐陵民生/职专/高中人数同比增长127.88%/17%/189%）、平均学费同比下降5.91%至6163元，尤其在线教育学生人数达12.78万人（学历教育/职业资格培训分别为11.31/1.47万人）；2）住宿费同比下降48.41%至0.20亿元，主要系疫情影响向学生退还住宿费约2100万元；3）其他收入及收益同比增长70.68%至0.67亿元，主要由于政府补助及利息收入增加，我们判断和疫情期间政府对民办高教扶持力度加大有关。

业绩分析：1）2020H1毛利率同比下降1.70pct至56.53%，主要系疫情影响下约3400万元1569.HK学费递延至2020年7月确认并退还住宿费约2100万元。

2）销售及分销开支/行政开支/融资成本率同比上升0.23/0.68/0.38pct至1.28%/16.47%/72020半年报点评.38%，销售及分销开支/行政开支/融资成本分别为0.07/0.89/0.40亿元、同比增长25.30%/7.53%/8.73%，销售及分销开支显著增长主要系员工薪资及广告及营销成本增加。

3）其他开支减少56%，主要由于19年同期有650万元坏账拨备；公允价值变动亏损为280万元，主要受拨回递延学费后业绩超预期成峰高教影响。

净利率同比上升4.87pct至43.56%，经调整净利率同比提升2.03pct至46.26%；若拨回延递学费，2020H1实际毛利率59.1%（+0.9pct）、净利率46.9%(+8.2pct)、经调整净利率494所学校待并表.4%(+5.2pct)，拨回递延学费后业绩高增长主要得益于实际毛利率上升及受疫情影响各项开支占收入比例的缩减。

公司前瞻：1）现有学校健康增长：集团学校2020/2021学年获得华西证券当地教育主管部门批准的招生计划达36199人、同比增加3588人。

重庆人文科技学院作为目前唯一一家成功转设的学校，预计今年下半年在校生数可达近23000名；云南滇池学院/重庆工商大学派斯学院转设工作取得阶段性进展，在建新校区未来有望增加12500/NA名学生；2）并购项目潜能释放：安徽南昌职业大学及文达信息学院未来并表后可增加2.5万多名学生，曲阜远东职业技术学院未来并表后可增加1万多名学生民生教育；3）在线业务潜在重大突破：未来在线教育业务未来可增加约20亿元收入。

广东在线教育有望于2021年上半年完成并表、奥鹏教育存在增1569.HK持预期；4）融资渠道多元顺畅：获得国际金融公司八年期7.5亿人民币贷款，并通过股权融资募资约2.39亿港元，集团新增贷款利率成本低于4%。

投资建议：假设：1）重庆人文科技学院、重庆工商大学派斯学院和重庆应用技术大学、2020半年报点评云南滇池学院等已有学校学生人数稳健增长，带动学费收入稳健增长；2）CAPEX预计每年维持在4-5亿元，其中滇池学院扩建开支估计在3-4亿元。

暂不考虑南昌职业大学、文达学院、TCL教育网等并表，维持20/21/22调整后EPS0.11/0.14/0.16元，目前20/21PE为10拨回递延学费后业绩超预期/8倍，维持“买入”评级，维持目标价1.71HKD（对应20年13倍）。

风险提示教育政策变动4所学校待并表风险；自建、并购进程不及预期；招收学生数量少于预期；系统性风险。