国金证券-燃料电池行业研究：地区垄断+产能充足，龙头亿华通受益于冬奥会和北京示范城市-211101

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事件10月28日晚，亿华通发布2021Q3财报，报告期内实现营收2.56亿元，同比增长146%，归母净利润为5458万元；前三季度累计营收3.74亿元，同比增长190%，累计归母净利润-7203万元，同比下降25%。

考虑补贴落地及冬奥会临近的推动作用，公司业绩符合预期。

评论三季度实际已实现由亏转盈，看好公司四季度营收及全年业绩1）看好四季度营收及全年业绩。

公司第三季度营收同比增长146%，主要受益于临近冬奥会公司部分订单完成交付以及示范城市落地后对行业的推动作用。

公司历年四季度营收占比巨大，2019/2020年四季度营收分别占比78%/77%，原因一是新能源车补贴逐年退坡会带来“年底抢装”的现象，二是系统企业上半年多为车型匹配、样车测试、验证和申请公告目录等工作，因此下半年才是交货高峰。

示范城市名单落地叠加冬奥会临近，预计今年四季度营收依然为占比最大月份。

2）忽略计提坏账的影响公司Q3单季实际已实现由亏转盈。

报告期公司计提了6588万元上海申龙及中植淳安坏账，致使净利润为-5458万元，如果扣除计提坏账则公司Q3已实现由亏转盈。

现阶段燃料电池单价较高，再加上政府补贴回款较慢，致使系统企业持有整车厂大额的应收账款。

但随着补贴落地后资金逐渐到位以及系统成本的迅速下降，系统企业的现金流会迅速改善。

3）研发费用率逐渐降低，技术护城河正转化为盈利来源。

前三季度累计投入研发费用1.18亿元，同比增长75%，但研发费用率同比减少21%，主要系营收的迅速增长。

预期未来研发费用率会继续降低，前期企业的研发投入将筑起未来更深的护城河。

4）毛利率降低体现竞争加剧，行业正从示范阶段向商业化阶段过渡。

三季度公司毛利率30%，同比下降6pct，主要系行业竞争加剧所致。

有出货量数据的企业从2019年的23家增长到2021年的29家，玩家越来越多，但这也预示着行业正从先前的高毛利、玩家少的新兴产业格局向成熟产业格局转变。

地区垄断+产能充足，公司是冬奥会及示范城市群的明显受益者1）1-9月累计出货量第一，客户结构多样。

从整车销量口径统计，今年1-9月全行业系统装机量81MW，亿华通装机量占比30%位列第一。

从客户结构来看，出货量前四的系统企业除亿华通外客户结构都较为单一，80%以上的系统都出售给相同的整车厂，与行业初期各企业的出货量均较少有关。

而亿华通客户结构更为分散，前三大客户北汽福田、四川吉利以及珠海广通分别占比54%/23%/23%，此外宇通、福田等整车企业也直接或间接入股公司，下游客源稳定。

2）公司具备地区垄断优势，冬奥会潜在订单2000辆，示范城市群潜在订单超万辆。

2022年北京-张家口冬奥会计划投入燃料电池车辆总计约3000辆，截至目前两市保有量总计805辆，其中亿华通系统供货比例高达99%，倘若冬奥会3000辆目标达成，公司潜在订单在2000辆左右；截至目前北京示范城市群燃料电池汽车保有量891辆，亿华通占比89%，距离北京、天津、保定、淄博总计13000辆的规划也尚有万辆的差距，倘若不计算其他省市的出货量估计十四五期间潜在订单超万辆。

3）公司张家口二期项目计划年底建成，产能将超10000台。

投资建议我们认为燃料电池和氢能是目前的两条主线。

燃料电池产业链：短期看全产业链从关键材料到系统都会受益于产业爆发，长期看受益的主要是膜电极、电堆等上游具备寡头垄断属性的环节。

氢能环节：受益的子行业主要是电解水制氢设备。

标的方面，继续建议大家关注亿华通（燃料电池系统龙头、京津冀示范城市群直接受益者）、滨化股份（传统业务高景气、清华工研院体系制氢及氢气供应体系整体承接方）、美锦能源（氢气制储运加完整闭环、参股公司广东示范群受益者）、雄韬股份（广东示范群受益）、大洋电机（传统业务触底反弹、广东示范群受益）、腾龙股份（新源动力大股东）。

风险提示市场竞争加剧风险；低价氢气推广不及预期；技术迭代风险；降本速度不及预期。