中信证券-恒安国际-1044.HK-2020年中报点评：业绩如期提速，全年成长确立-200820

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2020H1公司纸巾业务中信证券释放利润弹性，卫生巾收入持续改善，业绩符合预期。

收入端，公司H1对电商渠道进行整顿和梳理，压制了恒安国际收入增长，H2有望修复至10%左右。

利润端，木浆成本红利犹存，公司继续推进产品结构高端1044.HK化，Space7、云感柔肤系列、湿巾产品等占比提升值得期待。

维持“买入”2020年中报点评评级。

业绩符业绩如期提速合预期。

2020H1实现收入109.3亿元，同比+1.4%，我们推算其中Q1/Q2同比约-10%/+10%；实现归属净利润22.6亿元，同比+20.3%，但剔除财务利息/政府补助/所得税等非经营性科目影响，分部利润合计26.9亿元全年成长确立，同比+33.5%，符合我们此前预期。

公司宣布中期中信证券股息1.20元/股，分红率63.2%。

电商渠道增长不及预恒安国际期，H2有望提速至10%。

分渠道看，我们推算其中GT渠道实现约中位数增长，贡献较大增速；KA及商销渠道受疫情影响较大录得下滑；电商渠道销售1044.HK额较去年同期基本持平（20亿元，占比18.0%），增长不及预期，主要系公司对线上渠道做了整顿和梳理。

预计H2电商渠道增速有望超10%，2020年中报点评全年电商渠道收入占比有望回升至20%左右行业平均水平。

卫生巾Q2增速回升至双位业绩如期提速数，纸巾下半年提速至10%左右。

分产品看，2020H1纸巾/卫生巾/纸尿裤收入同比-2.0%/+4.8%/-3.8%，其中卫生巾收入在疫情影响下增长超预期，Q2录得双位全年成长确立数增长，主因公司产品高端化及渠道改革效果显现，高端品Space7收入占比提升至中个位数，全年销售规模约2-3亿元。

纸巾受电商调整以及“云感柔肤”达产推迟影响，增速低于预期，预计下半年影响消除中信证券，增速有望回升至10%左右。

2020全年纸巾/卫生巾/纸尿裤收入增速有望达5恒安国际%/6%/+0%。

2020H1口罩1044.HK及医护产品收入约3亿元，全年有望达约4亿元。

纸巾毛利率大幅提升10pct2020年中报点评s至35.0%，下半年有望维持。

2020H1产品组合进一步优化，其中湿巾产品（毛利率超50%）收入达4.4亿元，占纸巾收入比重提升至8.3%，同比+40业绩如期提速%以上，驱动纸巾业务吨价实现低个位数提升。

叠加低成本浆价，2020H1纸巾毛利率大幅提升10全年成长确立pcts至35.0%。

料年内木浆价格低位震荡，下半年纸巾毛中信证券利率有望维持35%水平。

公司卫生巾/纸尿裤2020H1毛利率分别为70.4%/38.6%（2019H1:70.3%恒安国际/40.6%）。

公司发力高端产品拓展及新品推广，营销费用延续较高投入，2020H1营销/管理费用率分别13.5%1044.HK/6.0%（2019H1:13.1%/5.7%）。

2020年中报点评风险因素：原材料价格波动；新品销售、渠道拓展以及产能投放不及预期。

投资建议：纸巾业绩如期提速成本红利犹存，公司卫生巾经营趋势有望延续，营销发力高端化升级，Space7及“云感柔肤”值得期待，H2电商渠道增速有望修复。

维持2020全年成长确立-22年净利润预测46亿/50亿/53亿元，对应EPS预测为3.89/4.22/4.47元，维持“买入”评级。