天风证券-阳光城-000671-中报点评：净利率改善明显、负债结构优化-200820

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事件：公司公天风证券告2020年半年度业绩，2020年上半年实现营业收入241.20亿元，YOY+7.15%；实现归母净利润17.03亿元，YOY+17.53%；实现基本每股收益0.37元/股，YOY+19.35%。

半年度业绩平稳增长：2020年上阳光城半年公司实现营业收入241.20亿元，YOY+7.15%，较上年同期收缩40.88pct；实现归母净利润17.03亿元，YOY+17.53%，较上年同期收缩22.99pct。

其中营收中约96.07%的比重源于房地产开发业务结转收入增加，期000671内结转金额231.72亿元，结转面积201.68万方（对应结转均价11489元/平米）。

分季度看，Q1、Q2分别实现营收67.15亿元、174.05亿元；对应增速分别为+11.76%中报点评、+5.47%；分别实现归母净利润4.33亿元、12.70亿元，对应增速分别为+40.74%、+11.27%，Q2归母净利润取得双位数增长。

期内公司归母净利润增速显著高于营收增速，主要源于1）少数股东损益比例下降：期内少数股东损益比净利率改善明显、负债结构优化为3.82%，较上年同期收缩2.08pct，若调整至上年同期的少数股东损益比，归母净利润将减少0.37亿元，占上年同期归母净利润规模的2.55%；2）期内毛利率虽下降，但销售费率及管理费率收缩明显，推动净利率的改善；3）其他收益项目有较大幅度的提升，期内实现其他收益0.68亿元（主要为政府补助的增加），YOY+367.89%，增加约0.53亿元，占上年同期归母净利润规模比重约3.66%。

净利率期内改善明显：期内公司实现毛利率26.50%，较上年同期收缩约0.97pct；实现销售净利率7.34%，较上年同期提升0.50pct（其中归母净利率7.06%，较上年同期提升0.62pct），上半年公司净利率的改善幅度较大，主要源于整体三费率收缩1.07pct：虽然期内财务费率较上年同期提升0.32pct至1.39%（财务费用的增加主要源于利息资本化比率减少，由上年同期的93.10%资本化率减少至91.55%，叠加期内新增较多即期发行境内外债券融资等相关费用），但销售、管理费用端的改善使得三费率整体较上年同期收缩1.07pct，其中销售费率3.84%，较上年同期收缩0.69pct；管理费率2.98%，较上年同期收缩0.70pct（若以销售金额考核，销售费用/销售金额、管理费用/销售金额在期内分别为1.天风证券03%、0.80%，较上年同期收缩0.10pct、收缩0.12pct）。

考虑到期内少数股东损益比例对归阳光城母净利率的扰动，我们认为全年度看，公司归母净利率或相较中期的7.06%有所收缩。

负债结构持续优化：期内公司有息负债规模1121.61亿元，期限结构看，1年内、1-2年、2-3年、3年以上占比分别为33.57%、35.45%、19.06%、11.92%；类型看，银行贷款、债券、其他融资分别占比44.17%、33.64000671%、22.19%，其中非银融资占比较上年末的24.94%下降至22.19%，下降幅度约2.75pct；负债结构持续优化。

债务指标表现上，期末有息负债率33.06%，较上年末收缩3.46pct；净负债率114.98%，较上中报点评年末收缩23.22pct；平均融资成本7.5%，较上年末收缩20BP。

公司在保持有息负债规模相对稳定的前提净利率改善明显、负债结构优化下，期内实现负债结构及负债比的持续优化，降杠杆效果逐步显现。

期内公司实现回款金天风证券额683亿元，平均回款率80.12%；现金短债比1.28X，现金流状况良好。

期内补货积极：期末公司剩余可售建筑面积总计4993.77阳光城万方（成本价4430.79元/平米），权益比例65%。

分区域看，大福建、长三角、珠三角、京津冀及内地分别为649.70万方、820.97万方、830006717.36万方、203.66万方、2482.08万方。

补货上，期内公司累计新增项目48个，累计土地面积404.65万方，累计建面827.54万方，累计总地价464.01亿元；对应权益土地面积266.12万方，权益建面552.16万方（权益比例66.72%），权益地价319.中报点评22亿元（权益比例68.80%）。

期内拿地力度51.55%，权益拿地力度35.46%，均高于19年全年力度表现；净利率改善明显、负债结构优化上半年公司拿地意愿充足，补货积极。

投资建议：公司上半年业绩稳步增长，净利率改善明显，且期内在保持有息负债相对稳定的前提下，持续优化公天风证券司负债结构；考虑到上半年公司拿地意愿充足，补货积极，为公司规模增长奠定基础。

预计公司2020、2021、2022年阳光城净利润分别为54.35、71.75、86.22亿元，对应的EPS分别为1.33元、1.75元、2.10元，对应PE为5.64X、4.27X和3.55X，维持“买入”评级。

风险提示：房屋价格大跌000671、销售不及预期、宏观经济波动。