浦银国际-滔搏-6110.HK-上半年业绩好于预期，下半年持续恢复，长期基本面稳固-211101

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短期宏观挑战不改长期看好：尽管受疫情反复与新疆棉事件的双重影响下，滔搏在FY22财年上半年收入同比仅小幅微跌1%，毛利率同比大幅扩张290bps，核心净利润（扣除公司对库存的一次性拨备损失）同比大幅上涨22%，经营现金流大幅增长30%，表现超出我们与市场预期。

8月份以来的新一波疫情对消费者整体消费情绪及线下客流都造成较大影响。

管理层表示9-10月客流与零售表现较8月有持续性恢复，10月至今基本回到2019年同期水平。

考虑到FY21下半年基数较高及潜在供应链问题带来的不确定性，我们对公司下半年表现采取较为保守的态度。

然而，我们依然长期看好公司优异的运营管理能力，包括店效的持续提升、数字化能力对运营效率的赋能、私域平台的开发与引流及会员系统的持续优化。

与品牌更紧密的互靠关系：过去半年面对严峻的市场环境，滔搏的主要品牌合作伙伴给予了公司有力的支持，主要集中在退货、返利和订单取消上。

此外，品牌公司继续授权滔搏开设品牌旗舰店，体现了品牌对公司的高度依赖与信任，同时帮助滔搏加快提升大店占比。

面对3Q21已开始出现的供应链问题，公司依然有能力主动加大对应季产品的库存备货，以保证下半年产品供应。

这彰显了品牌对滔搏巨大的支持及滔搏在品牌公司策略中的重要地位。

2HFY22盈利预测：我们预计滔搏9-10月份的零售流水相较去年同期仍有较大幅度下跌，但预计未来在疫情未进一步恶化的情况下将持续恢复。

我们保守预测，下半财年，滔搏整体收入将录得同比低单位数增长；毛利率有望继续扩张，但扩张幅度相比上半年有所收窄。

我们预计下半年的经营费用率（尤其是租金与人工）将同比上升，抵消绝大部分毛利率扩张。

因此，经营利润率有望小幅提升。

维持买入评级：考虑到8月份疫情的持续影响及潜在供货不足的问题，我们对FY22-FY24各年收入预测下调12-13%，利润预测下调12-15%。

基于17xCY22P/E，我们下调目标价至HK$11.36。

基于滔搏较强的基本面与较低的估值水平，维持买入评级。

投资风险：行业需求放缓、新疆棉事件影响大于预期、疫情的反复。