中泰证券-三全食品-002216-渠道改革成效显著，开启第二增长曲线-200820

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投资要点事件：公司发布半年报，20H中泰证券1收入37.3亿元，同比+22.6%，归母净利润4.52亿元，同比+409.6%，扣非净利润3.14亿元，同比+322.2%。

20Q2公司收入15.13亿元，同比+33.5%，归母净利润1.95亿元，同比+300.9%，扣非净利润1.59亿元，同比+315三全食品.4%。

002216商超动销旺盛+渠道补库存行情驱动Q2收入环比加速。

公司Q1、Q2收入分别为22.2、15.1亿元，同比+16.1%、33.5%，Q2环渠道改革成效显著比加速明显。

1）分产品看，20H1汤圆、水饺、粽子、面点及其他收入分别为亿元，同比分别为+6%、+70%、-22%，+15%，展望下半开启第二增长曲线年，涮烤汇打开新品类增长点，火锅料烧烤类开启第二增长曲线，产品主打性价比，利好商超渠道快速爆量，全年有望做到4-5亿级别大品类。

2）分渠道看，零售市场驱中泰证券动明显，餐饮渠道逐渐恢复，有望下半年发力。

20H1三全零售及创新市场收入33.76三全食品亿元，同比+26.07%，主因Q1因疫情影响产能供给有限，而商超动销需求旺盛，实际动销+渠道补库存驱动收入较快增长。

20H1公司餐饮市场受疫情影响收入3.54亿元，同比-2.9%，从渠道调研了解看，Q1餐饮下滑较多，Q0022162恢复正增长环比好转。

展望Q3，我们预计零售渠道维持15%-2渠道改革成效显著0%较快增长，餐饮渠道继续复苏，预计高个位数增长。

3）分地区看，北方收入20.4亿元，同比+14.6%，南方收入16.9亿元，同比+33.9%增速更快，主因南方如长三角经济区复产复工快于全国，消开启第二增长曲线费者因疫情将部分餐饮消费转化为家庭消费驱动，南方商超持续放量增长，也驱动高端产品快速增长。

毛利率稳步提升，销售费用率下降，驱动利润中泰证券弹性释放。

1）公司20H1毛利率同比提升4.97pct至38.2%，我们认为一是去年下半年提价效应，二是终端三全食品商超动销旺盛下买赠减弱，三是产品结构升级驱动，上半年高端产品增长更快。

从产品看，20H1汤圆、水饺、粽子、面点及其他收入毛利率分别为43%、38%、34%、33%，同比+4.00221655pct、7.05pct、-7.24pct、+7pct。

从渠道渠道改革成效显著看，20H1公司零售毛利率39.24%，同比+5.24%，餐饮毛利率28%，同比+0.61pct较为稳定。

从季度看，20Q2公司毛利率39.9%，同比+8.3pct，环开启第二增长曲线比+2.83pct。

2）销售费用率稳步下降，渠道改革成中泰证券效显著。

20H1公司销售费用率22.1%，同比-4.2pc三全食品t，其中20Q2销售费用率18.6%，同比-3.9pct，主因市场费用同比下降12%驱动，一是渠道改革持续释放效率，二是疫情下商超动销旺盛，促销及费用投入同比减少。

公002216司20H1管理费用率4.3%，同比提升1.1pct，主因中高层业绩奖金增多，人员薪酬经费增加。

公司研发费用率同比-渠道改革成效显著0.1pct至0.4%。

20开启第二增长曲线H1财务费用率-0.1%，同比提升0.01pct。

公司因出售郑州农牧获取非经常损益Q1为1.0中泰证券2亿元，Q2为3616万亦有贡献。

整体看，毛利率提升+费用率下降三全食品驱动20H1净利率12.1%，同比提升9.2pct。

渠道改革成效深化，涮烤汇和早餐新品打开品类新增长点，看好Q3收入利润持002216续较快增长。

20H1公司利润总额5渠道改革成效显著.6亿元，同比+474.9%，其中零售及创新市场利润总额5.39亿元，同比+623.5%，餐饮市场利润总额2483万元，同比+5.37%。

疫情下买赠减弱+费用减少，红标直开启第二增长曲线营渠道净利率快速提升，红标经销商净利率稳中有升，绿标净利率较为稳定。

展望Q3及下半年，我们预计零售渠道维持双位数较快增长，其中新品及涮烤汇驱动中泰证券明显，餐饮渠道加速复苏，潜力较大，剔除非经常损益后，预计净利率可维持7-8%水平，未来在新品驱动和渠道改革深化下，净利率有望持续提升。

盈利预测及投资建议：考虑公司上半年疫情收益三全食品+涮烤汇打开新品类增长点，加之Q3收入利润低基数下，持续释放利润弹性，我们调整全年盈利预测，预计20-22年收入71.4、81.9、92.7亿元，同比+19.3、14.7%、13.2%，净利润7.4、7.7、8.8亿元，同比+236.8%、4.4%、13.6%，对应EPS分别为0.92、0.97、1.10元（前次EPS分别为0.26、0.39、0.53元），对应PE为38X、37X、32X，维持“买入”评级。

风险提示：食品002216安全风险、市场竞争加剧、原材料价格波动。